承德露露：新产能达产，进入快速成长阶段

公司概况：

      承德露露的前身是承德罐头食品厂，始建于1950年，1974年开发出杏仁露这一植物蛋白饮料，并在90年代成为主导产品；1997年以杏仁露分厂、罐头食品分厂、供热分厂、运输队和控股企业汕头高新区露露南方有限公司为核心整体改制为股份有限公司，1997年11月在深交所上市，是我国饮料行业第一家上市公司。 

      公司是《植物蛋白饮料杏仁露》行业标准的起草单位，在传统的杏仁露行业中处于垄断地位，年生产能力36余万吨，市场占有率90%，“露露”牌杏仁露曾多次在国内外各种评选中获得金奖。继“露露”牌杏仁露后公司又开发出核桃露、纯净水、矿泉水、果汁饮料、米奥渴酸奶系列等八大门类，共有40多个品种规格的优质系列产品。2013年，植物蛋白饮料占主营业务收入的99.92%；分产品看，核桃露、杏仁露及其他各占主营业务收入的5.60%和94.32%，对应毛利率19.06%和39.06%。

买入理由： 

      1、郑州新产能达产，提供成长条件。由于露露产品销售具有明显的淡旺季，春节旺季销售产能不足，淡季产能利用率低，结构性产能瓶颈成困扰公司最主要的问题。2013年1月郑州6万吨新产能达产，使公司产能由30万吨提升至36万吨；形成了除河北承德、北京怀柔、河北廊坊之外的第四个生产基地。市场判断，郑州新产能的达产将使季节性供给不足得以解决，带动公司年产能增长20%以上。 

      2、核桃露迅速放量，盈利改善空间大。2009年中秋前后承德露露推出核桃露，到2013年实现收入1.47亿元（同比增长42.41%），保持较快的增长，未来成长空间仍大。由于核桃原料成本较高，目前毛利率只有19.06%，相较杏仁露的39.06%有较大的提升空间。我们判断，随着核桃露销售规模的不断放大，规模效应将会在日后显现，产品毛利率有望逐步上升。 

      3、核桃露提价，助力旺季业绩增长。一般而言，四季度和来年的一季度都是露露销售的旺季，2013年三季度初公司提高核桃露出厂价10%，对盈利的贡献非常显著，其毛利率由2013年上半年的15.32%提升至年末的19.06%。 

      4、成本压力不大，综合盈利能力稳中有升。从成本结构来看，杏仁和糖约占公司生产总成本的30%，包装材料（以马口铁三片罐为主）约占35%，人力及其他约占35%。其中，杏仁价格由2011年的高点3.3-3.5万元/吨下降至2012年的2-2.3万元/吨，目前仍在此区间震荡；而国内食糖价格受国际价格冲击，由2011年的高点7900元/吨一路下跌至目前的5000元/吨附近。综合而言，原材料价格普遍下行，为公司毛利率的持续提升提供了空间。市场判断露露的相关原料成本，在未来会基本维持稳定。 

      5、新管理层提出营收翻番目标，公司有望进入快速发展阶段。过去承德露露受限于渠道，产品只在河北、北京、天津一带销售，过去十年间营收复合增速只有7%，发展可谓十分缓慢；且其毛利率一直维持在30%-34%之间，基本没有突破。2013年随着1月份郑州新厂建成，公司业绩快速增长，2013年营收同比增长23.14%至26.32亿元，扣除非经常性损益后的净利润达到3.23亿元，较上年同期大幅增长47.30%，毛利率达到38.18%。 

      2013年6月份公司董事会成员及高管换届，新的管理层提出未来三年争取实现产能及收入翻番的目标，昭示着公司进入快速发展阶段。从公司的品牌积累、新品种开发、新产能增加以及产品提交等因素提供的条件看来，管理层提出的目标，实现的可能性很大。

      6、与乳制品不同，杏仁露少有食品安全问题。乳制品因产业链贯穿了饲料、养殖、生产、销售等多个环节，食品安全不易把控。而杏仁露因生产链较短，原料采摘后可直接入厂生产，发生食品安全问题的概率较低，因不确定因素造成的突发风险较小。 

      7、植物蛋白饮料在整个软饮料中的份额不断提升。从品类构成来看，2003年份额最高的碳酸饮料占比达33%，其次是茶饮料及其他软饮料占比19.35%，含乳饮料和植物蛋白饮料占比只有7.76%。到2012年碳酸饮料及茶饮料占比分别下降至17.99%和16.52%，而含乳饮料和植物蛋白饮料上升至15.88%。 

      随着消费者日益关注营养、健康、安全等问题，我们判断未来植物蛋白饮料在整个软饮料中的份额还会不断提升。杏仁露作为传统的保健饮料，具有高蛋白、低脂肪、高钙、富含微量元素及矿物质等特点，属于植物蛋白饮料中的佳品。而且露露的口感，无论热饮还是冻饮，均很纯正，容易让人产生重复消费习惯。 

      8、杏仁露进入壁垒较高。杏仁露的主要原料野杏仁适宜生长在北纬35-45度之间，因而河北省的苦杏仁约占全国产量的40-50%，而承德一带的产量就占到整个河北省的一半。与其他植物蛋白饮料不同（如花生露、核桃露），承德露露所处的地理优势为其树起了一道无形的行业壁垒。 

      9、2013年受益于业绩一改往常而大幅增长，承德露露走出了一条相当漂亮的上升曲线，股价曾由去年年初的13.50元一度上涨至30.40元高位。经过去年年末至今的一段调整，目前公司股价已回落至22.6元，再度给予投资者良好的介入机会。以最新股价计算，公司PE为25倍，低于32.8倍的过往中位水平，相对未来预期，估值仍有较大的上移空间。 

      10、承德露露在君亮估值股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级和安全性评级均为最强的1号，当前股价处于超额利润买入A点，属于估值低且质地优秀的公司。更详细的介绍，请参见股票估值网中最新的承德露露个股报告。

谨记风险： 
      1、核桃露盈利性不及预期。 
      2、忽视市场开拓，导致营收增速重又进入缓慢阶段。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本：4.01亿/ 4.01亿，按本文写作时推算总市值91亿元） 
      积极成长股

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