东阿阿胶：业绩恢复平稳，估值优势明显

      东阿阿胶、云南白药、同仁堂、片仔癀是国内四大老字号中药上市公司，市场一致预期它们未来三年的业绩复合增速均在25-30%区间，以最新股价计算，对应的PE分别为20、39、42和45倍，PEG为0.84、1.42、1.5和1.5。与其他三家公司相比，东阿阿胶未来的成长性并未逊色多少，价值却被相对低估，且其与过去的估值水平相比，目前仅20倍的PE，也远低于30倍的中位水平。要想在医药股特别是品牌中药股中有所配置的投资者，东阿阿胶无疑是当下的配置首选。

具有千年历史的阿胶龙头 

      《本草纲目》载：“阿胶，本经上品，弘景曰：出东阿，故名阿胶”。阿胶应用距今已有三千年历史，文化底蕴极其深厚。东阿阿胶地处阿胶发源地，前身为山东东阿阿胶厂，1952年建厂，1993年改制，1996年上市，隶属华润集团，是国内最大的阿胶产品生产企业，中华老字号，拥有两个国家保密品种。医药工业是公司主要经营行业，产品主要包括中成药、保健品、生物药等，产品达百余种，其中中药阿胶补血颗粒、复方阿胶浆和阿胶块，补血食品阿胶原粉、桃花姬等主打产品市场影响力较大，阿胶及系列产品收入占主营收入的92%。

主打阿胶产品连年提价，业绩回归平稳但仍快速的增长 
     
      2005-2006年对东阿阿胶而言是一个转折点：华润集团入主，秦玉峰出任公司总经理，主打产品也开始进入了持续提价的轨道，实施阿胶价值回归工程。据统计，2006年以来，阿胶块连年提价，年均提价幅度超过30%，其中2010年及2011年分别累计达到52%和60%的历史提价幅度高点，2013年7月再度提价25%；与此同时2007-2009年核心规格的复方阿胶浆（20ml*12支）也进行了年均约10%的提价。伴随着2006年以来的持续提价，公司阿胶系列产品2006-2011年的收入复合增速为26.7%，公司2006-2011年的净利润复合增速为38.8%，并于2010年、2011年分别达到39.2%和49.2%的业绩增长高点。 
     
      不过，由于近两年阿胶行业竞争加大，特别是公司最大竞争对手福胶产能扩张了近一倍，对公司的中低端市场冲击很大，加之公司2010-2011年大幅提价后积累了较多的终端库存，2012年公司业绩增速出现明显的回落，收入和扣除后净利润分别仅增长10.8%和15.9%。2013年上半年，公司实现收入17.53亿元（+52.6%），增长主要来自阿胶系列（13.19亿元，+31.9%）及新增合并药材销售子公司广东益建（3.24亿元）；扣除后净利润增长22.2%，增幅超预期。在经过2012年短暂的业绩低谷后，东阿阿胶又重新焕发了成长的活力。

聚焦阿胶主业，实施单焦点多品牌战略 

      阿胶块：阿胶块定位滋补国宝，营养价值被显著低估，相关报告显示，阿胶在氨基酸等指标上均优于海参、红参及虫草等高端滋补品，但目前阿胶日使用金额仅10元左右，远低于海参的80元、5X极草的1000多元。阿胶块今年上半年销量增长25%左右，3月份短暂控货后，二季度销售基本恢复，同时因2012年同期控货时间长，基数低，单季度同比增速相对显著。全年来看销量有望保持稳定增长。 

      复方阿胶浆：定位气血双补，广泛应用于妇产科，未来将拓展新人群、新市场。上半年复方阿胶浆因部分区域变更销售规格，价格上调，OTC渠道有所下滑。目前各省价格上调已基本完成，预计下半年销量将逐步好转。 

      桃花姬阿胶糕：定位是熬好的阿胶，吃出来的美丽，属于快消品。原来阿胶糕是在全国做尝试，现在聚焦山东和北京做试点（占全国总销售量的80%），公司期望山东、北京成功后，形成模式再向全国复制。目前新的规格将会面世，渠道也立体化，从商超向电商、电视购物等多个渠道，预计今年实现收入3亿元（去年1.38亿）。

向上牢牢掌控驴皮资源，向下注重营销改革 

      东阿阿胶一直致力于产业链上游的建设，是阿胶行业最早开始建立养驴示范基地的企业，多年的养驴基地建设经验，对上游资源的掌控力是最强的，公司曾在官网上发布一组第三方调查数据，自称已掌控了全国80％的驴皮资源。东阿阿胶目前是以国内收购、自建基地和进口三种方式采购驴皮，具有唯一的进口海外驴皮的资质。 

      2012年后半年以来，公司营销发生较大转变，更加注重终端支持和消费者服务，文化营销也有了具体的突破口，而不仅仅停留在过去的价值回归。公司开展的线上线下“熬东阿阿胶，尽儿女孝心”活动，针对老龄化加剧，主打孝文化，这是加强消费者服务，扩大品牌影响的有力举措。而“广东汤，江浙沪膏方，山东礼”的精准产品定位也在积极推进，这些营销措施都将有力推进公司产品的销售。

股价具有较大修复空间 

      由于竞争加大，公司要再现2006-2011年间高达39%的年复合增长已变得困难，但凭借其行业龙头地位和巨大的品牌优势，市场一致预期公司未来三年仍可保持25%的平稳快速增长，预期公司2013-2015 年EPS分别为1.92/2.40/2.9 元，对应PE分别为 20 / 16 / 13 倍。我们认为阿胶是最好的补血类滋补品，东阿阿胶在品牌和衍生产品系列上也是综合实力最强的公司，未来公司将坚持价值回归，看好公司的长期投资价值。给予公司26倍PE、1倍PEG的估值，公司年内合理价位约为50元左右，而目前股价处于40元下方，仍有较大的向上修复空间。 

      东阿阿胶在君亮估值系统中被归为价值股，成长性评级和安全性评级均为最优的1号，目前股价处于估值评级的A点位置，即估值偏低区域。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期东阿阿胶的个股报告。

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