江河幕墙：纵横扩张，内外兼修

公司概况：
      北京江河幕墙股份有限公司（简称“江河幕墙”）总部设在北京，是一家集产品开发、工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务以及成品出口于一体的幕墙系统整体解决方案提供商，是国家认定企业技术中心、国际认可CNAS出口企业监测中心，同时也是国家火炬计划重点高新技术企业之一。 

      江河幕墙目前在全球设立了40多家分支机构，在北京、上海、广州及中东地区建有一流的研发设计中心与生产制造基地，同时在重庆、武汉设有配套工厂，是国内最具技术实力、最具成长性的高端幕墙企业，也是全球建筑幕墙行业的主要领导者与领先企业。曾先后承建了包括二项“世界十大最强悍工程”、二项“世界十大建筑奇迹”工程、十一项地区“第一高楼”工程等重大项目工程，其中已有二十四项工程被评为中国建筑最高荣誉奖项—鲁班奖。

买入理由： 
      1. 国内幕墙行业双寡头之一，业绩持续保持快速增长。公司不仅是国内幕墙行业的龙头企业，在全球幕墙市场中也处于领先地位。2011年公司幕墙业务的国内市场占有率为13.3%，仅次于沈阳远大的22.79%，而在全球市场占有率约4%，世界排名第四。2008年至2012年，公司幕墙业务的营业收入年平均增长超过20%，扣除净利润年平均增速达22.67%，订单金额每年增长更是超过50%，业绩表现可谓亮眼。其中，2012年共实现营业收入89.89亿元，实现经营性净利润4.61亿元，分别同比增长56%和44%，扣除主因内装业务承达集团11.73亿元的收入贡献，2012年幕墙业务收入增速仍达35.6%。其中，4季度单季实现收入和经营性净利润33.26亿元和4.61亿元，分别同比增长73.0%和61.6%，毛利率则维持在20%左右。年度和季度数据均显示公司业绩正处于快速增长中。

      2. 订单金额持续饱满，收入增长动力足。2008年至2012年，公司订单金额从60亿元增长至146亿元，年平均增速超过30%，而历年来订单收入比均值为1.6左右。目前在手的订单金额超过200亿，公司预计2013年订单总额将达250亿元，其中幕墙业务为160亿元，内装为90亿元。按公司2到3年的订单结转周期，目前充足的在手订单和高额订单的预计基本确定了公司未来三年收入的高增长基调。 

      3. 横向向内装行业进军，发挥协同效应。公司去年6月和12月分别收购内装行业的承达集团和港源装饰两大企业，其中，承达集团拥有多项全球顶级建筑资质和25年的内装经验，是一家在全球内装行业具有领军地位的内装系统提供商。而港源装饰是全国建筑装饰行业百强排名第七、北京建筑装饰行业综合实力排名第一的全国装饰行业龙头企业。通过以上两次并购，公司高起点的进入了全球内装市场，形成了“内外兼修”的经营模式。未来内装业务将依托于幕墙业务强大的平台，实现内外装业务的资源整合和协同效应，为公司的可持续发展奠定基础。 

      4. 纵向向二三线城市和海外扩张，进一步打来成长空间。公司在国内一线城市的业务集中在以环渤海、长三角、珠三角三大经济圈为主体的东部地区，目前已逐渐延伸至以武汉、郑州、长沙为主体的中部地区和以成渝为核心的西部地区开展业务。公司业务的市场开拓逐步由东部向中部和西部、由一线城市向二三线城市转移和渗透，符合我国经济发展趋势和发展战略，未来将明显受益城市化进程的推进。而在海外，公司业务目前主要集中在中东、东南亚（含港澳台）和以印度、巴西为代表的新兴国家市场，此外还在以欧美等发达国家市场开展业务。目前已拥有16家海外子公司，海外业务的收入占比已从2008年的20.63%上升至2012年的39.45%。海外业务的兴起特别是在新兴国家业务规模的不断扩大，将进一步为公司成长打开空间，同时避免因单一国家、单一区域市场的不利因素给公司业务带来巨大影响。 

      5. 幕墙业务未来市场空间依然广阔，抵御政策风险的能力强。按建筑装饰行业“十二五”规划中，建筑装饰行业2015年工程总产值将达3.8万亿元，年平均增长率为12.3％左右。其中公共建筑装饰装修争取达到2.6万亿元，建筑幕墙要达到4000亿元，国内建筑装饰行业市场容量依然很大，但市场集中度较低，未来将逐步向行业内优势龙头企业集中。而随着新兴国家经济增速赶超欧美，新兴国家对幕墙需求将呈现快速增长，市场预计未来三年中东地区和东南亚地区的幕墙需求的年均增速将达15%-20%。此外，与一般建筑装饰企业不同的是，公司幕墙业务主要涉及的是公共建筑和商业高层楼宇领域，而国家对房地产调控主要集中在住宅领域，因此相对于其他建筑装饰企业，公司面临的调控风险较小，受固定资产投资增放缓的影响也相对有限。 

      6. 人力成本低，研发投入大。公司的人力成本占其主营业务收入的比例在6.3%左右，远低于国内沈阳远大的11%和国外龙头帕玛斯的22%。在人力成本保持较低水平的同时，公司一直保持高额的研发投入。目前，公司在北京总部、上海、广州、重庆、迪拜等地设有5 个各具优势的建筑幕墙技术研发中心，近年来研发投入均占收入的3%以上，该比例不仅高出国内规模第一的沈阳远大幕墙1个百分点，更远超国内同行。公司已技术构建核心竞争力，驱动高额订单持续增长。 

      7. 现金流将逐渐改善。公司2012年经营性现金流为-2.4亿，较2011年为-11.27亿明显好转，未来在现金周转较高的内装业务的带动下，经营性现金流可望实现持续正流入。 

      8. 高管增持为公司增长提供内在动力。公司实际控制人与2012年8月30日增持公司股票10万股，并拟在未来一年内累计增持不超过2%的公司股份，同时公司部分董事、监事和高管也于去年3季度增持了20万公司股份，这体现出了公司高管对未来公司成长性的乐观，管理层和公司利益紧密相连将有助于增强公司的内在增长动力，从而有利于公司长远发展。 

      9. 江河幕墙目前股价为22.25元，PE为26倍，低于34倍的过往中位， PEG不足0.5，成长性未得到充分反映，价值存在低估，股价仍有向上的空间和动能。 

      10．江河幕墙在君亮估值系统中被评为积极成长股，成长动能和安全稳定指数分别为1和2，是成长性和安全性俱佳的公司。目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置，位于最便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》中最新的江河幕墙相关个股报告。

谨记风险： 
      1. 国内宏观经济波动风险。 
      2. 海外市场存在政治风险、经济下滑风险和汇率风险。 
      3. 收购进度低于预期，收购标的资产负债情况低于预期风险。 
      4. 订单结转周期放缓，营运资金不足风险。

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