国药一致：渠道拓宽仍是提升业绩的良方

公司概况：
      国药一致是集制药工业、医药批发、零售于一体的医药上市企业。2012年上半年，其医药工业、医药批发业务收入占比分别为11%和88%，盈利占比分别为41%和55%。公司自产药物有呼吸系统止咳用药和头孢类系列产品，毛利率分别高达74.20%和32.22%，营收比为1：6.8，销售市场以国内为主，占99%。目前旗下拥有3家全资子公司：深圳致君制药、国药控股广州公司、国药控股广西公司，2012年上半年营业收入分别为：7.46亿元47.67亿元、10.06亿元，净利润分别为：1.55亿元、5650万元、1907万元，其经营品种主要有：麻精药品、疫苗、中药饮片、细贵药材。 

      国药一致在近10年中，规模扩张较快，营业收入年复合增长率高达62%，但受制于医药流通环节的行业特点，扣除后的净利润增速较慢，为30%左右。而随着流通医药企业之间的并购加剧，流通整合提速，公司的并购也给公司带来效益上的提高，近5年来，公司营收和扣除后的净利润年复合增长率分别为52%和47%，相对前一个5年，经营成效有所提高。未来公司将更加注重品牌建设，加快网络布局的速度，预计未来3年公司的营业收入和扣除后的净利润年复合增长率可达19%和30%。

买入理由： 
      1.盈利保持较高增速。2011年1-12月，公司营业收入同比增长15.81%至151.30亿元，2012年前三季，收入增长21.35%至134.97亿元，相比之下，公司扣除后的净利润增长更快，2011年1-12月，净利润（扣除后）同比增长26.94%至3.12亿元，2012年1-9月大幅增长56.45%至3.59亿元。受制于医药流通环节的的行业特点，公司毛利率表明相对较低，但较为稳定，近年来都保持在9%左右的水平，2012年前三季，毛利率为9.20%，较上年同期提高0.25个百分点。2012年1-9月，瑞康医药的毛利率为7.55%，嘉事堂8.50%，均低于国药一致。从净资产收益率来看，国药一致也有所提高，近3年的平均值超过23%，其中2011年1-12月为23.1%，同期的国药股份为18.22%、上海医药8.85%，2011年全年广州药业为7.6%，今年前三季国药一致更是达到21.55%，远超其他上市企业。国药一致的三项费用率也处于低位水平，连续4年低于6.5%，并且逐年略有下降，2012年1-9月三项费用率为5.53%，较2011年年末低0.52个百分点，其中销售费用率占一半左右，在医药流通领域处于低费用率水平。 

      2.国药一致商业布局已经遍布华南地区，截止到目前，公司旗下拥有11家医药商业子公司分布在深圳、广州、东莞、佛山、湛江、南宁、柳州等两广区域，主要扎根于医院、连锁药店、社康中心、社区医院、诊所及乡镇卫生院等医药消费终端，其中在广西区域的网点达2000家。公司分销业务位居两广榜首，名列中国医药商业20强。2011年年底，公司以450万元收购广西梧州华梧药材有限公司99.7%股权，以506万元收购肇庆市和信医药有限公司100%股权，此番收购将促进公司深耕于两广医药流通领域，巩固公司在两广地区的龙头地位，其商业布局意义大于实际利润贡献，而利润贡献将体现在未来的财年中。 

      加上梧州、肇庆两地的网络布局，国药一致已经覆盖了广东8个城市、广西7个城市。从地理上看，广东有21个地级市、33个县级市，广西有14个地级市、6个县级市，公司在两广地区的覆盖面有限；从医药需求版图看，二三线城市、农村区域的老小两端人口分布比例较高，尤其对普药、基药的需求量较大，因此，公司在二三线城市、农村地区的并购布局空间还较大，这将是未来几年公司业务的增长点。 

      2012年公司借力欧盟认证，积极布局欧盟地区，欧盟出口销售同比大幅提升，制剂产品已在英国、罗马尼亚开售，原料药也进入俄罗斯市场，后续销售仍有望随之增长。 

      3. 伴随医药流通行业的规模扩大和集中度提高，公司有望充分受益。从国内医药流通行业规模来看，医药商业规模不断扩大，销售总额从2003年的2227亿元到2011年的8360亿元左右，年复合增长率达18%，而伴随我国城镇化率提高、人口老龄化程度加剧、以及新医改的推荐，医药流通额度未来有望保持16%左右的年增速。行业集中度低的状况也将在未来有所改善，2003年我国医药分销业前三和前十市场份额逐年提高，前三大公司的市场占有率由2003年的12.7%提高至2011年的23%左右，前十大医药流通企业的市场占比由2003年的26.1%提高至2011年的约40%，规模大的流通企业数量也逐年增多，2009年规模大于50亿元的企业数达18家，2011年超过25家。未来医药商业集中度将进一步提升，商业企业业务模式的升级（包括引入增值服务），将助推医药商业的整体转型。国药一致依靠大股东国药集团的渠道和流通优势，将随着发展趋势，继续走在前面。 

      4. 公司的制药产品竞争优势明显，业务扩张远景宏大。公司旗下的制药工业产品有头孢抗菌素、呼吸系统用药。抗菌素重点品种为头孢呋辛、头孢克肟、头孢西丁、头孢米诺、头孢哌坦等原料或制剂，部分产品在细分市场处于领先地位，其中有7个单品销售额过亿，并且基本都进入了基药目录；呼吸系统用药为联邦止咳露，由于联邦止咳露因为是含麻类成分，国家在有意控制，因此公司也在逐渐淡化。目前公司制药工业由全资子公司深圳致君制药完成，致君制药拥有4.5万平米的研发制造基地，粉针剂、口服固体制剂等5个车间9条生产线，年销售额近14亿元，利润超过1亿元。目前，致君制药观澜二期正在有序推进，二车间扩产方案正在制定当中，一致坪山项目完成环评立项。按照公司十二五规划，医药工业要实现100亿规模，按照2010年15.7亿元计算，年复合增长率需达45%。待新增产能投产后，业绩增速可观。 

      5. 国药一致自上市以来，股价总体上扬趋势明显，估值优势较为明确。曾经在2010年11月录得历史最高价40.16元，对应市盈率为44倍，但较期间医药行业整体的估值水平依然较低。目前股价处于回调阶段，以最新的33.77元计算，对应市盈率为19倍，不仅远低于37倍的中位水平，也大幅低于当前医药行业超过30倍的市盈率，PEG仅为0.65，估值优势显著，投资者可多加关注。 

      6.国药一致在君亮估值系统中被归为积极成长的价值股，成长动能和安全性排名均为1号，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置，位于估值低价的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》中最新的国药一致个股报告。

风险提示： 
      1.抗生素的限制使用对公司医药商业的收入影响，该影响亦可能超乎市场预期； 
      2.基药药价受限可能影响公司整体的盈利水平。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本：2.9亿/2.3亿，总市值95亿元） 
      价值股；积极成长股

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