招商银行：价值凸显的股份制银行龙头

公司概况：
      招商银行1987年成立于深圳经济特区，仅一家营业部，现已发展为国内排名领先的大型股份制商业银行，主要业务为提供公司及个人银行服务、从事资金业务，并提供资产管理、信托及其他金融服务。2012年3季度末，公司总资产和净资产分别达到3.14万亿元和1910亿元，分别排名行业第六和第七位。2012年3季度，公司收入和净利润（扣除非经常性损益后，下同）分别超过850亿元和345亿元，均位列股份制商业银行之首。招行在英国《银行家》杂志发布的2012年“全球1000家大银行”排名中，位居第56位，较2011年上升4位。 

      回顾招行历史，2004年至今，公司在转型之中取得了快速发展。2004年，招行进行经营战略调整，大力发展零售业务、中间业务和中小企业业务；2010年，为应对越来越严的资本约束以及越来越激烈的市场竞争，招行正式开始进行第二次转型，主要目标是以低资本消耗获得高回报率。至今来看调整和转型取得可喜的成绩：利息净收入实现高速增长，中间业务也在加速发展。2004-2009年公司利息净收入年复合成长率达到40%，中间业务营收占比大幅提高至2009年末的16%，期间招行净利润年复合增长率高达52%；2009-2011年，公司营业收入和净利润年复合增长率依然达到20%和20%，其中净利息收入年复合增速达到37%。2012年前三季，招行实现营业收入851.81亿元，同比增长21.2%；归属于上市公司股东的净利润（扣除后）346.14亿元，同比增长23.24%，业绩表现依然稳健靓丽。 

      截止2012年中期，招行在国内100余个城市设有94家分行及813家支行，2家分行级专营机构（信用卡中心及小企业贷款中心），1家代表处，2067家自助银行，1家全资子公司——招银金融租赁有限公司。在香港拥有永隆银行有限公司和招银国际金融有限公司2家全资子公司，及1家分行；在美国设有纽约分行和美国代表处；在伦敦和台北设有代表处。

买入理由： 

      1.业绩增长依然稳健。自2002年上市，到2008年，招商银行业绩一直行进在高速增长的道路上，六年间净利润年复合增长率达到52%。2009年，在金融危机影响的背景下，宽松的货币政策致招行净息差大幅下滑，中间业务仅录得缓慢增长，全年业绩遭遇“滑铁卢”，净利润同比下滑14%至179亿元。 

      2010年以来，受益二次转型推动以及加息周期作用，公司管理费用率下滑明显，净息差逐步回升，再者，受中间业务快速发展等因素影响，2010—2011年公司业绩迅速重拾高增长势头，净利润分别同比增长了43%和40%。相较2009年778亿元的净利润，公司2011年实现的1462亿元的净利润近乎翻番。 

      2012年前三季，公司增速开始有放缓迹象，收入和净利润分别同比增长了21.2%和23.2%。不过考虑到招行的规模已是股份制银行之首，2成的增长已是相当好的成绩。鉴于近期宏观数据并未好转，加上中间业务的监管及经济下行引发的资产质量下滑，招行及整个银行业的业绩增速继续维持前两年的高增速的可能性不大，并且由于公司活期存款占比较高，降息对业绩的负面弹性也相对较大，我们预计其未来净利润复合增长率将回归至15%左右的合理水平上来，而招商银行作为股份制银行的优秀代表，我们预计其增速将在16%左右。

      2.利息净收入：增长由快速转为稳健。近两年，公司贷款规模稳步扩大，净息差亦受益于加息周期和二次转型的推动，得到逐步提升，利息净收入录得高速增长，2010年、2011年分别同比增长41%和33.7%。2012年1季度，受益于年初的贷款重定价，招行净息差继续攀升至3.21%，同比、环比分别上扬23bp和6bp至3.21%，进而带动公司利息净收入同比增长24.1%至215.48亿元；但是进入三季度，净息差有所下滑，1-9月同比下滑2bp至3.04%，其中3季度更是只有2.92%，环比下滑11bp。无论从规模还是净息差来看，公司的存贷业务已经进入稳健的发展阶段。 

      我们认为，未来存贷比的可松动空间或将限制贷款增速，以及降息引致净息差下行的背景下，市场普遍预期利息净收入增速将会放缓。我预计未来3年招行利息净收入年复合增长率将在16%左右。 

      3.中间业务占比较高，或能平衡利息净收入的缓势。受益于2004年开始的第一次转型，以及公司始终注重中间业务发展，2004-2011年公司手续费及佣金净收入八年复合增长率达到49%；中间业务营收占比也从2003年末的5%，大幅提高至2011年末的21%，整体发展成效显著。 

      进入2012年，招行1季度非利息收入实现68.37亿元，同比增长37.7%；1-9月，非息收入193.91亿元，同比增幅为32.2%，占比亦由年初的20.0%升至22.8%，继续高居股份制银行前列。其中三季度，非息收入59.13亿元，同比增长36.7%；手续费和佣金净收入49.2亿元，同比、环比分别增长32.9%和0.6%，主要是结算与清算手续费、托管及其他受托业务佣金增加。虽然由于监管加强等因素影响，行业中间业务的整体趋势在未来亦将有放缓倾向，不过放缓程度相较利息净收入来讲可能偏小。预计招行2012-2014年间中间业务的复合增长率将在25%左右，快速增长的可能存在。 

      4.成本费用有效控制，主要受益于二次转型促进公司管理逐步规范化和精细化所致，招行成本收入比自2009年的44.9%逐年下降至2011年的36.2%，期间的业务管理费年复合增长22.8%，增速略低于同期收入的增速。2012年前三季度公司业务管理费281.19亿元，同比增长20.3%；成本收入比同比下滑0.3个百分点至33.0%，处于近年来的低位。 

      5.资产质量持续优良。2012年三季末招行不良余额较年初增加18.35亿至107.25亿元，不良率维持在0.63%，比上年末提高5bp，上半年逾期贷款的上升或是三季度不良增长的潜在因素。不良贷款拨备覆盖率375.55%，比上年末下降29.16个百分点；贷款拨备率2.37%，较上年末提高2bp，年化信用成本0.43%，比上年下降12bp。三季末招行贷款总额1.7万亿元，较年初增长10.99%，其中，企业贷款占比58.64%，零售贷款占比37.32%，票据贴现占比4.04%。公司整体不良率仍然处于较低水平，资产质量管理较为审慎。 

      6、配股融资充实资本。2012年3季度末，公司资本充足率和核心资本充足率分别为11.26%和8.86%，分别较年初下降2bp和上升12bp，但环比中期末，分别提高了7bp和15bp，公司资本状况基本良好，但压力依然存在。2011年10月份公司350亿元A+H股配股融资计划已获银监会批准，但鉴于2012年整个银行股深陷A股重灾区，公司配股计划延期一年，届时公司资本充足率和核心资本充足率将提高约2个百分点至13%、10%左右，预期可满足未来两三年的发展之需。 

      7、虽然利率市场化与宏观环境的不景气可能使银行未来几年的增速持续放缓，但市场对银行股极低的估值也给投资银行股留出了较大的安全边际。以13元左右的股价计算，公司目前PE仅为6倍，已跌破7倍左右的历史最低点，并且远低于19倍的历史中位值。对应的PEG、PB亦仅有0.4和1.4，均处于历史低位。目前银行股整体的股价虽有向上压力，但招商银行作为银行业的优秀代表，其估值上的诱人之处确实让人难以视而不见。短期内，负面的市场情绪或将继续，但其潜在的长期收益机会也不应完全被投资者所忽视。 

      8、分红稳定。自07年以来，除了受金融危机影响而业绩大幅下滑的08年，招行的分红率相当稳定，基本在25%左右。若招行能将此分红率维持，以预计的2012年每股收益1.94元计算，招行2012年或有0.5元/股左右的分红，以当前股价计算的分红收益率更是在4%左右，远超一年期定存利率。 

      9、招商银行在君亮估值系统中被归为成长+收益型的价值股，成长动能和安全性排名均为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前公司股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置（超额利润买入区）。更详细信息，请参见股票估值网中关于招商银行的个股报告。

风险提示： 
      1、融资配股进展缓慢，配股完成后摊薄收益，股价上行承压。 
      2、经济增速进一步放缓，银行资产质量风险增大。 
      3、政府对银行理财产品及乱收费现象监管力度加强，中间业务增速超预期放缓。 
      4、地方融资平台贷款、房地产开发贷款等风险可能一定程度爆发，影响业绩。其中，部分平台贷款虽然得到展期，但风险仍在。

风格归属： 
      大盘股（全流通股，总股本：216亿股，其中，A股：177亿股，H股：39亿股，A股总市值2314亿元） 
      成长+收益股 
      价值股

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