博腾股份：CDMO龙头，原料药CDMO进入良性循环

      博腾股份是我们长期跟踪研究的股票，其也在我们2021年的【年度88只好股票】中。它的成长性良好，长期排在最好的五星股票队列。公司主要为全球制药公司、新药研发机构等提供从临床早期研究至药品上市全生命周期所需的医药中间体及原料药定制研发和定制生产服务，客户包括：强生、吉利德、辉瑞、葛兰素史克、诺华、罗氏、勃林格殷格翰等，是目前国内第三大医药研发生产外包商（CDMO），规模仅次于药明康德（合全药业）和凯莱英。2021年前三季度公司实现营收20.3亿元、扣非后净利润3.5亿元，分别同比增长36%和61%，其中，第三季度实现营收7.7亿元、扣非后净利润1.5亿元，分别同比增长38%和50%。分业务来看，2021年前三季度公司原料药CRO（医药研发合同外包）实现收入6.15亿元，同比增长37%；原料药CMO（医药生产合同外包）收入13.98亿元，同比增长40%；新开发的制剂CDMO（医药研发生产合同外包）收入502万元；基因细胞治疗CDMO业务收入1008万元。2021年前三季度公司毛利率为43.71%，净利率为17.38%，分别较上年同期提升2.16和2.62个百分点，一是得益产能利用率持续提升，期内公司产能利用率为75%，较上年同期提升5个百分点，二是受益产品技术含量提高、附加值提升。2021年至今（2021-11-25）博腾股份的股价上涨157.17%，我们认为公司的成长空间仍在，相对于其未来成长性目前公司估值处于偏高的C点位置，但股价仍有一定上升空间。

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    （2005年成立，2014上市。公司主要从事CDMO业务（药物研发生产外包），即药企在新药研发阶段甚至药物上市，将药物的工艺开发，原料药、中间体和制剂合成生产外包给专业公司，公司客户包括：强生、吉利德、辉瑞、葛兰素史克、诺华、罗氏、勃林格殷格翰等。公司是国内第三大CDMO企业，规模仅次于药明康德（合全药业）和凯莱英。2021年上半年公司临床早期业务、临床后期及商业化服务的营收占比为29%和69%，毛利占比为32%和65%。控股股东、实际控制人：居年丰、陶荣、张和兵（分别持股10.85%、8.14%和7.72%）；董事长兼总经理：居年丰）

      1、行业景气度仍较高，基因细胞治疗CDMO或是新蓝海。根据Frost & Sullivan数据，全球CDMO市场规模从2013年的431亿美元增长到2020年的1057亿美元，年复合增长11.9%。中国CDMO市场规模从2014年的202亿元增长到2020年的646亿元，年复合增长18.1%。2020年中国CDMO市场规模仅占全球的9.4%，低于同期中国药品销售额占全球20%的比重，并且中国还有低人才成本，产业链完善等优势，预计中国CDMO占全球比重还会进一步提升。基因细胞治疗（CGT）是利用基因治疗载体将外源的治疗性基因转导至细胞，改变细胞原有基因表达以治疗疾病的方法，有望颠覆现有的药物治疗机制，彻底治愈癌症、艾滋病等困难疾病。目前美国FDA批准了5个CAR-T细胞基因治疗药物，2021年中国药监局批准国内首个CAR-T药物上市——复星凯特的益基利赛注射液，意味着基因细胞治疗商用时代逐渐到来。全球基因细胞治疗领域的融资金额从2017年的75亿美元增长到2020年的199亿美元，据Frost&Sullivan预测，中国基因细胞治疗CDMO市场将从2020年的13.3亿元增长到2027年的197亿元，是CDMO最具成长潜力的细分市场。

      2、原料药CDMO ：“技术+产品+业务结构”改善，进入良性循环。2017年公司遭遇大客户大产品销量下滑冲击，业绩面临困境，倒逼公司开始转型。2017年以前公司只生产低端的原料药，没有技术含量，研发人员仅100多人，工艺开发能力不强。2017年公司收购美国J-STAR获得全球领先的结晶工艺，同时与领先的酶催化公司美国Codexis达成战略合作，奠定了公司的核心技术基础。目前公司技术人员已突破1100人，并搭建结晶、酶催化、金属催化、流体化学、超临界色谱、高活等多种技术平台，服务能力大幅提升。2017年公司以收购J-STAR为契机，进入前端的CRO领域，CRO业务不仅能为后端的CMO引流，更能参与到客户创新药研发前期阶段，为客户新药研发提供工艺开发、化合物生产、工艺改良等定制化服务，提升技术附加值和客户忠诚度。此外，公司还在推动产品由医药中间体向原料药API（多种中间体组合形成原料药）升级，2021年前三季度公司累计服务API产品数88个，较上年同期增加44个，API业务实现收入1.8亿元，同比增长135%。

      市场预期2021年全年的每股收益大约在0.86元，对应周四（2021-11-25）收盘价93.61元，PE为103倍。公司未来成长动能仍然较为充沛，市场预期博腾股份2022/23两年的EPS分别为：1.13/1.44元。2021年年初至今（2021-11-25）公司股价上涨157.17%。过往来看，博腾股份的股价大部分时间都是在上一年每股盈利的40-120倍之间滑动。以目前103倍左右的PE来看，估值处于偏高的位置。

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