宇通客车：成长漂亮的客车龙头

公司概况：
      宇通客车是中国客车领域的领先者，其大、中型客车市场占有率超过20%，均位列行业首位。只要你开始注意公路上跑着的客车，便会时常会看到宇通客车的靓影。 

      宇通客车生产包括客运客车、公交客车、旅游客车、团体客车和专用车等不同需求、不同档次的客车产品。尤其是专用车中的校车是自去年11月甘肃省特大校车事故后市场颇为看好的一个细分领域。
宇通客车的产品主要在国内市场销售，其占总销售额的比重接近9成。 

      虽然公司产能为3万台/年，但通过技改，2011年实际生产客车达4.5万辆。即便如此，4季度旺季时，产能依然偏紧。今年下半年，公司的2万辆客车项目、2万辆公交项目将实现量产，宇通客车近几年偏紧的产能压力今年将有望缓解。

买入理由： 
      1.伴随中国客车行业的蓬勃发展，宇通客车自1997年上市以来，收入和净利润均年年增长，尤其近10年和近5年的净利润复合增长率更是分别达到了26%和37%；毛利率也基本稳定在17%-19%这个区间，远高于10%的行业平均水平；净资产收益率更是由上市当年的10%左右一路攀升至去年的34.1%。 

      2、2011年全年，宇通客车销量虽同比增长13.4%，但凭借结构优化，不断提高毛利率较高的大中客销售比重，在毛利率继续同比提升的助推下，公司收入和扣除非经常性损益后的净利润分别同比增长26%和28%。从季度来看，经过08年的短暂低潮之后，公司业绩在过往的12个季度不断取得突破，屡屡让市场正面惊奇。宇通客车上市至今交出的成绩单可谓相当漂亮。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

      3.展望未来，目前我国的城市化率在50%左右，较发达国家仍有百分之二、三十的空间。公交需求和更新替代这“两架马车”使客车行业具备继续成长的动力。公交需求方面，公交车占大中客行业销量的比重约3成。目前我国的每万人公交汽车保有量在10辆左右，而世界较发达地区每万人的公交车保有量是20辆，差距明显。且不少大城市已将“加快公共交通建设”作为应对交通拥堵的一个关键措施，社会需求和存量差距构成动能，推动公交客车市场继续前行；更新替代方面，目前我国的客车保有量约为220万辆左右，按照8年左右的使用寿命即10%左右的折旧率推算，年客车更新需求约在20万辆左右，约为2011年全年销量的一半左右，存量替代市场不容小觑。加上客运、旅游、校车等需求的锦上添花，客车行业仍具备增长空间。 

      4.客车行业出口目前也处于快速通道上，去年出口量曾连续7个月同比为正，且月度波动稳定。2011年全年客车出口量达2.6万辆，同比增长30.9%。 

      5.宇通客车在2012年产能有望实现进一步扩充。继2011年年底5000辆专用车项目投产后。2012年年底，公司2万辆公交，2万辆客车项目将实现量产。其中公交产能中有1万辆将由配股募集的25亿进行投资，产出6000辆节能型客车（主要为公交客车）和4000辆新能源客车（混合动力、纯电动客车），预计达产后年收入71.07亿元，税后利润5.02亿元，约为2011年收入和利润的42%和44%。市场有分析师预计，宇通客车2012年底产能有望达到5万辆，而2011年公司已销售客车4.7万辆，新增的产能或将很大程度上转化为业绩的增量。我们认为，公司在未来3年保持20%左右复合成长率的机会是很大的。 

      6.宇通客车近10年来的平均市盈率高、低位分别为22和10，以公司当前23.64元/股的股价计算，目前PE为13，处于历史偏低位置。由市场普遍预计的宇通客车2011—14年20%的净利润复合成长可知，当前公司股价对应的PEG指标仅为0.65，价值存在低估。 

      7、在过去1年里所出的四个关于宇通客车的估值报告中，我们给予宇通客车成长动能和安全稳定指数排名一直为1号，即处于成长性最好，盈利稳定性及可预期性最强的一类公司中。虽然2011年大市走弱，沪深300指数全年下跌约25%，但宇通客车却在曲折中逆势上扬约12%，远远跑赢市场。即便如此，从目前的估值指标来看，宇通客车仍处于JW4点中的A点，即低估区域，股价仍有向上的空间与动能。宇通客车在君亮估值系统中被归为积极成长股，更新、更详细信息请参见《股票估值500®个股报告》中关于宇通客车的相关个股报告。

谨记风险： 
      1.宇通客车的漂亮业绩得益于踩稳了时代发展的拍击。但相比过去五年、十年的快速增长，客车行业在未来年份里增速放缓的可能性很大，因此蓝海市场对各家客车公司来讲都尤为重要，竞争较之以往可能会更为激烈。如新能源客车能否继续保持目前的领先优势对公司的中、长期投资价值影响较大。 

      2.原材料、大宗商品价格及人力成本的上涨对公司盈利能力的打压。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本6.74亿，总市值164亿元） 
      积极成长股

证券事务代表：孙谦先生
董秘：朱中霞女士     
电话：（0371）66718281 66718808
传真：（0371）66899123     
电邮：sbd@yutong.com       

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