恒瑞医药：创新优势显著，业绩保持高增长

      我们跟踪研究恒瑞医药已接近40个季度，它也入选我们2019年【年度88只好股票】之中。公司拥有国内最大的抗肿瘤药和手术用药的研究和生产基地，是最具创新能力的大型制药企之一。恒瑞医药的成长性评级和安全性评级均处于我们研究的评级系统中最为优秀的五星行列。公司近3年营收和净利润（扣除）年复合增长率分别为23%和26%。公司股价在2018年全年仅下跌0.4%（复权后），股价抗压性较强。2019年初至今（2019-10-10）公司股价上涨89.58%（复权后），表现抢眼。今年上半年公司实现营收100.3亿元、扣非后净利润22.9亿元，分别同比增长29.2%和25.2%，分业务来看，期内公司肿瘤药保持30%以上增长，主要是新上市的白蛋白紫杉醇、吡咯替尼、硫培非格司亭（19K）保持强劲增长，预计3大新药合计营收超过10亿元；造影剂业务实现35%-40%增长，主要是今年5月突破产能瓶颈；麻醉业务受右美托咪定纳入带量采购影响，营收增速预计低于20%。公司目前研发投入已基本赶上国际一流水平，创新药储备丰富，未来每年基本会有2-3个创新药上市，成长可期。

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      （1970年成立，2000年上市。公司主要从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广，是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商，也是国内综合实力最强和最具创新力的制药企业。公司在抗肿瘤、麻醉、造影等领域市场占有率居全国前列，2018年三大药品的收入占比为42.45%、26.71%、13.34%；毛利占比为45.76%、28.05%和10.80%。控股股东：江苏恒瑞医药集团有限公司（持股24.18%）、实际控制人、董事长：孙飘扬，持股21.57%）

      1、肿瘤业务：创新药密集上市，未来成长可期。抗肿瘤药是公司最大业务，去年实现营收74亿元，营收占比达43%，公司肿瘤药已实现创新药和仿制药齐头并进的局面，目前已上市5个创新药，2014年上市的阿帕替尼去年实现收入17亿元，去年上市的白蛋白紫杉醇、吡咯替尼和19K，今年上半年合计实现营收10亿元（其中白蛋白紫杉醇超过5亿元），今年5月公司还上市了超级重磅产品PD-1单抗卡瑞利珠单抗，此外，公司的仿制药多西他赛、伊立替康、奥沙利铂、替吉奥等每个产品每年还能贡献近10亿元营收。公司的创新药吡咯替尼和19K还未纳入医保，放量并不明显，公司正推进相关产品医保入组，纳入医保后的销量将大幅提升。吡咯替尼临床数据表现出色，有望成为国内HER2靶点+乳腺癌二线治疗标准疗法，国内销售峰值潜力达20亿元以上，19K是安进公司的培非格司亭me better药物，属于长效粒细胞集落刺激因子（G-CSF），国内G-CSF药物市场规模40亿元，其中短效G-CSF占主导地位，而国际长效G-CSF占比70%以上，公司19K远期销售额有望达15亿元以上。公司今年上市的卡瑞利珠单抗属于广谱抗癌药（适用多种癌症），目前卡瑞利珠获批适用症为经典霍奇金淋巴瘤，非小细胞肺癌/食道癌/肺癌/肝癌等适用症正在进行临床III期，肺癌、食道癌和肝癌均是我国发病率排名前4的癌症，卡瑞利珠单抗对应市场空间巨大，有关机构预测长期销售潜力高达80亿元。

      2、麻醉药和造影剂将受带量采购冲击。麻醉药是公司三大产品线之一，去年实现营收46.5亿元，公司麻醉剂主力产品包括右美托咪定、七氟烷、阿曲库铵和布托啡诺，按终端销量计算，去年分别实现营收16.8亿元、12.4亿元、12.8亿元和9.9亿元。公司在右美托咪定市场占有率在80%以上，但在刚刚落地的25省联动带量采购招标中，扬子江药业独家中标，拿走公立医院50%的市场，短期将对公司形成冲击，此外，七氟烷目前有恒瑞、山姆士、海西制药三家在进行一致性评价，未来也可能纳入带量采购，阿曲库铵和布托啡诺属于新一代麻醉药，竞争格局良好，目前尚无企业在进行一致性评价，预计短期内不会纳入带量采购。今年下半年公司麻醉创新药甲苯磺酸瑞马唑仑将迎来上市，有望复制右美托咪定的成功路径，但整体上仍难抵消带量采购的不利影响。去年公司造影剂实现营收23亿元，其中碘佛醇和碘克沙醇分别实现营收10亿元和12.96亿元，过往公司都是碘佛醇和碘克沙醇国内唯一厂商，但目前碘克沙醇有恒瑞、司太立、扬子江和正大天晴在进行一致性评价，碘佛醇有司太立与公司竞争，未来纳入带量采购可能性较大。

      市场预期2019年全年的每股收益大约在1.05元，对应周四（2019-10-10）收盘价83元，PE为75倍。公司未来成长动能仍然较为充沛，市场预期恒瑞医药2020/21两年的EPS分别为：1.26/1.49元。2019年至今（2019-10-10）公司股价上涨89.58%（复权后）。上市以来，恒瑞医药的股价大部分时间都是在上一年每股盈利的40-80倍之间滑动。以目前75倍左右的PE来看，估值处于偏高位置，但相对其未来成长性，股价仍有上升空间。

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