中科三环：高收益的永磁行业潜力股

公司概况：
      中科三环是国内最大、全球第二大钕铁硼永磁材料制造商，钕铁硼永磁材料主要应用与计算机、移动电话、电机、核磁共振成像等领域。目前公司拥有5家烧结、1家粘结钕铁硼稀土永磁和1家软磁铁氧体生产企业，能够用烧结和粘结两种工艺生产钕铁硼永磁材料，目前产能分别约为6200吨和1500吨，主要产品有烧结钕铁硼磁体、粘结钕铁硼磁体、软磁铁氧体和电动自行车，其中磁性材料收入占9成以上，毛利率达25%左右，内外销的比例为4:6。近期，公司作为高新技术企业，入选中关村第二批“十百千工程”重点培育企业之列（首批123家，二批183家），正逐步迈向百亿行列。 

      中科三环近年来发展规模不断扩大，业绩增长也较快。01-10年，公司营业收入和净利润（扣除后）年复合增长率达20%和24%，在06年之后，公司开始并购企业、扩大产能，其效益将在未来有所体现。

买入理由： 
      1、公司近年来加速发展，营业收入和经营性净利润年复合增长率达20%和24%，而拜着国家对稀土资源的保护力度加大及钕铁硼价格上涨之赐，公司业绩快速增长有望持续。2011年前三个季度营业收入和经营性净利润同比增长128%和232%至38.95亿元和4.46亿元，远高于同期稀土永磁行业25%和70%左右的增速。公司综合毛利率26.37%，略高于行业平均水平，在成品价格上调后毛利率有望继续提高；三项费用率9.42%，2年来连续下降；扣除后净资产收益率27.26%，位于行业前列，在A股市场也实属少见。得益于稀土资源的稀缺性和国家产业政策的倾斜，以及背靠中科院的研究实力，公司在稀土永磁领域的领先地位将持续下去，预计未来2年公司营收年复合增长率不低于35%，净利润年增速有望达到30%。 

      公司预计2011年全年净利润同比增长235%-285%，即6.93-7.96亿元，主要是因为订单较多及产品提价所致。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

指标名称	09Y4Q /10Y4Q	10Y1Q /11Y1Q	10Y2Q /11Y2Q	10Y3Q /11Y3Q	评价
营收（百万元）	448/490	438/492	440/461	431/602	持续同比正增长
盈利（百万元）	33/5	34/44	36/3	32/113	盈利趋势改善

      2、公司拟非公开募集资金6亿元用于主营业务稀土永磁材料产能扩建工程：其中2.34亿元用于北京新能源汽车和节能家电用稀土永磁材料技改项目，项目建成后可增加新能源汽车用、节能家电用烧结钕铁硼毛坯产量800吨/年（成品产量480吨/年）、1000吨/年（成品产量550吨/年），建设期3年，达产后有望年新增营收3.93亿元。另投资2.27亿元用于天津风力发电用和节能家电用稀土永磁材料技改项目，建成后可增加毛坯产量各1600吨/年（成品产量1152吨/年）、600吨/年（成品产量330吨/年），建设期3年，达产后年新增营收4.08亿元。再有计划投资2亿元用于宁波信息产业用项目，可新增毛坯产量2000吨/年（成品产量1200吨/年），建设期也是3年，达产后年可增加收入3.9亿元。相关下游产业都是提倡环保、节能和低碳的理念下受政策扶持的产业，潜在需求大，有机会给公司提供足够的成长空间。可密切关注项目的进展 

      3、钕铁硼永磁材料在中高端领域逐步取代铝镍钴等其他磁体已是必然趋势，在新能源汽车与电子产品小型化和多功能化的助推下，未来钕铁硼产业年均增速可超过20%。而中科三环作为细分行业的领军企业，必将受益于此。目前，公司已将触角伸向稀土上游产业，分别持有赣州科力稀土和江西南方稀土27%和8%的股权，与五矿有色达成稀土原材料长期供应战略协议，保障上游供应长期稳定。 

      4、近年来，稀土价格上涨主要受国家稀土政策及稀土资源刚性需求影响，2011年出现大幅波动，上半年上涨5-10倍，下半年下跌50%左右，其中钕的年末单价为1335元/kg，同比增幅295%，烧结钕铁硼N35涨幅超过200%。随着市场需求的不断扩大及稀土资源供给吃紧，未来稀土价格震荡上行的趋势将延续，而稀土价格的上涨幅度过大，将影响政府加大行业监管，减少价格波动幅度。 

      5、未来稀土永磁材料的下游需求增速将逐步扩大，高性能的钕铁硼永磁材料更将被市场所追捧，其市场规模将不断增长，预计2011年-2014年高性能钕铁硼的需求年均增速在在25%以上，到2014年总需求量将增长至32000吨左右。目前与公司同处稀土下游的上市公司共有14家，而规模较大的有中科三环、安泰科技和正海磁材，而中科三环占用绝对的市场优势，国内钕铁硼稀土永磁材料的市场占有率25%（高性能钕铁硼市场份额在60-70%），全球市场占有率约10%。 

      表三：A股稀土永磁板块个股简况：

代码	名称	毛利率	净资产收益率	每股收益	市盈率	市净率
600111	包钢稀土	76.23%	59.11%	2.58	13.79	10.86
300127	银河磁体	38.10%	11.66%	0.68	30.23	4.52
600549	厦门钨业	33.25%	30.89%	1.33	20.09	7.31
600366	宁波韵升	31.90%	19.90%	0.77	17.68	4.35
300224	正海磁材	30.14%	24.94%	1.13	19.37	4.34
000752	西藏发展	30.03%	N/A	0.10	134.70	7.79
000970	中科三环	26.36%	27.29%	0.88	19.50	6.30
002600	江粉磁材	25.50%	6.73%	0.21	52.43	3.64
002056	横店东磁	24.87%	5.85%	0.41	34.63	2.61
600259	广晟有色	24.61%	41.70%	0.63	70.36	32.43
000795	太原刚玉	22.29%	24.66%	0.26	39.76	12.08
000758	中色股份	17.67%	8.02%	0.22	73.96	7.58
000969	安泰科技	17.60%	7.21%	0.26	47.80	4.46
000636	风华高科	17.15%	4.64%	0.17	30.13	2.00
600614	鼎立股份	16.79%	7.10%	0.11	83.47	8.19
600330	天通股份	16.78%	1.31%	0.03	207.50	3.58
002352	鼎泰新材	15.27%	4.36%	0.40	39.49	2.31
600980	北矿磁材	11.00%	-4.54%	-0.10	-113.53	7.02
002057	中钢天源	10.93%	4.65%	0.14	88.66	5.41
600206	有研硅股	10.27%	0.62%	0.02	374.32	3.12
600362	江西铜业	10.20%	15.08%	1.59	12.68	2.38
601600	中国铝业	6.32%	1.84%	0.07	74.58	1.84
600058	五矿发展	2.73%	9.39%	0.80	22.73	2.74

      6、中科三环自2000年上市以来，在2004年6月底和2010年11月底，分别录得最低和最高价2.73、35.06元（复权），对应的PE为：12和86倍，其估值在稀土永磁行业处于较低的区域。从近3年走势来看，在2010年11月末一路上探至历史高点35.06元后震荡下行，但跌幅有限，此波跌幅12%，同期沪深300的跌幅为26%，大盘跌幅为19%。目前价位23元，PE为17倍，低于过往中位值50，PEG为1.01。就其成长预期和过往市场对其的估值习惯，目前的估值水平已存在向上移动的空间。 

      7、积极成长股。中科三环在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能和安全性排名均为1号，是成长性颇佳的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股票图谱的A点位置，位于最便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500个股报告》34期中最新的中科三环个股报告。

谨记风险： 
      1、稀土价格波动带来的存货和订单不确定性风险； 
      2、产能扩张的投入产出比不及预期的投资风险； 
      3、高收益背后的低分红率影响股票长期持有价值。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本：5.08亿/5.08亿，按本文写作时推算总市值116亿）； 
      积极成长股。

董秘：赵寅鹏
电话：（8610）62656017
传真：（8610）62670793
电邮：Security@san-huan.com.cn

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