云南白药：新白药，大健康

公司概况：

      公司前身为成立于1971年的云南白药厂，1993年改制为云南白药实业股份有限公司，同年于深交所上市。公司是我国知名中成药生产企业，是中国中成药五十强之一，现拥有全资、控股、参股企业18家，主要从事药品（以中成药为主）的生产经营和外购药品的批发零售，其产品覆盖化学原料药、化学药制剂、中成药、中药材、生物制品。目前，公司主要产品以云南白药系列、三七系列和云南民族特色药三大系列为主，共17种剂型200余个产品。家喻户晓的“云南白药”是历经百年发展而成的老品牌，也是中国驰名商标，用于很大的品牌优势。公司工业产品销售网络遍布全国，其中云南白药系列为独家经营；药品批发零售主要集中在云南省区域市场，零售额位列省内第一名。另外，海外业务收入约占1%左右。

买入理由： 

      1.成长动能充沛。过去十年，云南白药营业收入和扣除非经常损益后净利润均保持正增长，年均复合增长率高达29%和32%，形成了一条亮丽的上扬曲线。同时，在过去的十多年里，公司毛利率一直稳定在30%左右，三项费用率基本维持在15%左右，经营性净利润率总能保持在8%上下。总资产报酬率和净资产收益率也均保持在较平稳的水平，2009-12年的均值分别为13.3%和21.6%。从季度看，公司各季的业务收入和净利润较为均衡，偶尔4季度收入占全年的比重或在30%左右，主要是部分经销商和采购商年底备货所致。 

      2.2012年公司主营业务工业产品（自制）和批发零售（药品）主营占比分别为41.81%和57.13%，业务收入分别达57.22亿元和78.2亿元，同比增幅为31%和18%，毛利率分别为61.15%和7.01%。受益于生产规模的扩大以及产品价格的上涨，公司2012年生产经营形势良好，实现整体营业收入136.9亿元，扣除非经常性损益后归属母公司的净利润15.59亿元，分别同比增长21%和32%，实现累计每股收益（扣除后）2.24元，高于我们2.15元的预期。

      3.整体搬迁项目一期工程顺利完成，逐渐达到预定使用状态。云南白药整体搬迁项目于2007年12月启动，新的产业基地位于昆明市呈贡区，项目占地1100亩，总体投资达到25亿元，该基地产能将能支撑未来120亿元的工业产值和120亿元的商业流通规模。2011年年末，公司整体搬迁项目一期工程顺利完成，累计投资15.97亿元，共有40余条现代化生产线，可进行包括胶囊剂、三级、气雾剂、片剂、颗粒剂等14个剂型的生产，其中片剂、颗粒剂和硬胶胶囊等三条生产线已经通过新版GMP认证，还有2条将于近期完成认证，2013年6月份有望全部通过认证，另外，医药商业物流也完成搬迁，届时产能释放和整体协调管理有望大幅改善，有利于公司形成医药产能集中发展，公司将长期收益。 

      4.药品事务部整合，合力打造药品事业群。2011年公司正式将透皮事业部纳入药品事业部，2012年公司将药品事业部划分为三大块，包括云南白药中央药品（主要产品为云南白药酊剂、散剂、喷雾剂、胶囊）、透皮产品（主要产品为云南白药膏、创可贴、急救箱等）和普药。合并后，针对不同的药品，药品事业部将分三个销售团队进行销售工作，销售一部、二部和三部分别对应中央药品、普药和透皮药品。此次合并，有利于公司管理资源进一步整合，提高管理效率，有利于发挥三者的协同效应，2012年两者合并后营收和净利润占比分别为26.96%和47.01%。，其创利能力位居各事业部之首。市场预计整合后，新的药品事务部未来两三年有望实现超过20%的增速。 

      5.公司业务未来的发展重心----健康事务部增速稳健，2012年上半年，健康事业部营业收入和净利润分别为17.6亿元和2.19亿元，增幅分别达122.86%和13.84%。健康事务部主要产品为牙膏和洗护产品，其中牙膏的收入和利润占比超过九成。 

      2012年公司白药牙膏市场占有率约为10%，排名第五（前四位分别为高露洁、佳洁士、黑人和中华），全年收入增长40%至16亿元，保持平稳较快发展。从产品定位看，云南白药牙膏定位于“止血化瘀、消肿止痛”的功效，与其他品牌定位于“抗敏、美白”截然不同；售价方面，云南白药牙膏的价格在17-21元/100g左右，与高露洁、佳洁士相当，但低于中华抗敏牙膏（约28元/100g）、舒适达、舒齿达（均在23元/100g左右）等，价格竞争力较强；渠道方面，目前云南白药牙膏已覆盖家乐福、沃尔玛、欧尚等大型连锁超市（连锁超市占大型超市销售额的45%），但其余大型超市和剩余中小超市和便利店覆盖有限，公司还存在较大的成长空间。 

      在牙膏产品成功的基础上，公司正继续开拓其它日化产品，推出了养元青洗发水，采取直接向商超供货的方式，通过自营销售队伍，推广养元青产品，去年省内试销效果良好，2012年销售额约达6000万元。凭借公司牙膏产品积累的丰富的日化产品销售经验以及成熟的商超渠道，洗发水业务有望复制白药牙膏的成功，成为新的利润贡献点。 

      6.具有前瞻性战略规划引领公司继续前进。十一五期间，公司公布“稳中央突两翼”的产品战略指引，在此推动下，公司的营收和扣除后净利润由2006年的32亿元和2.76亿元，快速增长至2012年的136.87和15.59亿元，总市值从120亿元增长了3倍多，至500余亿元。目前公司提出以“产业”为基础的“新白药，大健康”作为未来发展的战略指引，将积极拓展医疗卫生、营养保健、健身休闲、健康管理等多个与大健康紧密相关的生产和服务领域，将品牌效应继续扩大，形成大白药品牌下的多品牌公司。公司正在深化推进“新白药、大健康”的战略实施，效果已在开始显现。以2012年为基准，我们预期公司未来三年收入和净利润年均复合增速可达18%和28%。 

      7.自去年年初以来，云南白药股价探底回升后一路走高，至今最大涨幅接近80%。以最新股价83元计算，公司目前PE为33倍，低于35倍的过往中位，仍处于中低位，估值较为合理。 

      8.云南白药在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能和安全性排名均为1号，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的B点位置，位于合理区域。更详细的介绍，请参见《A股估值》最新的云南白药的个股报告。

风险提示： 
      1.健康产品中的养元青产品销售情况不达预期； 
      2.中药材料价格大幅波动。

风格归属： 
      大盘股（全流通，总股本为6.9亿股，总市值为576亿元） 
      积极成长股

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