买入三精制药的8个理由

公司概况：
      公司始建于1950年，经过60年的发展，由一个单一剂型的小药厂，发展成为多品种、多剂型、医药原料和制剂并重，集科研、生产、销售、商贸于一体的大型集团化综合制药企业，是哈药集团旗下最优质的企业之一。作为最早通过国家GMP认证的医药企业之一，公司拥有31个控股和参股子公司，七大生产基地，即：口服液、冻干粉针剂、水针剂生产基地，片剂生产基地，外用药生产基地，儿童药品生产基地，三精胶囊剂、化学原料药、西药粉针、中药提取生产基地，颗粒剂生产基地和保健品生产基地，拥有各类专业技术人员600余人。 

      公司目前投入生产的产品共有20多个剂型，334个品种，500多个规格，产品遍及全国，并远销40多个国家和地区。公司目前主要产品有三精葡萄糖酸钙口服溶液、葡萄糖酸锌口服液、三精双黄连口服液、三精司乐平等知名产品。其中葡萄糖酸钙、葡萄糖酸锌、双黄连口服液三个支柱品种在细分市场占有率第一，具有品牌地位优势。 

      截止至2011年上半年，三大主营业务中药、西药、保健品营收占比分别为19.85%、58.70%、13.32%，毛利率分别为44.23%、54.58%、80.26%。

买入理由： 
      1.成长稳健的医药制造企业。以2010年为基准，公司近5年营业收入和扣除非经常损益后归属上市股东净利润年均复合增长率为11%和16%，毛利率稳定在48%左右，高出行业平均毛利率近8个百分点；净利润率保持在10%左右。净资产收益率也处于行业较好位置，在20%左右浮动，高出行业平均水平12个百分点。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期。

      2.在中药业务回升，西药业务快速增长的带动下，公司2011年前三季度营收态势良好，实现营业收入和扣除非经常损益后的净利润27.01和3.10亿元，分别同比增长18.52%和28.89%，毛利率为51.27%。其中，3季度实现营收和扣除后净利润8.98和1亿元，分别同比增长19.65%和35%。 

      表二：公司近四个季度营收、净利和毛利率同比数据。

      3.集团资产重组有望提升估值。2011年2月，哈药股份公告将收购公司控股股东哈药集团有限公司所持有的哈药集团生物工程有限公司（生物工程公司）100%的股权及哈药集团所持有的三精制药的全部股份。其中，三精制药标的的交易价格为38.97亿元。重组后，哈药股份将代替哈药集团成为三精制药的控股股东（占比74.82%）。目前哈药股份和三精制药两家上市公司仍然存在生产和销售同类或者相似产品的情况，两公司将争取在本次重组完成后3年内，对同类产品进行完全区分，未来亦不排除通过资本整合的方式彻底解决同业竞争问题。市场认为同业竞争问题逐步彻底解决以及集团整体上市预期有望提升公司估值水平。 

      4. 销售渠道建设保障长期业绩提升空间。三精制药在积极拓宽销售渠道，除了现有的三精商贸、三精明水经贸、三精新药公司三家医药商业子公司外，还在扩大商超、第三终端等销售渠道，同时密切关注网上药店的发展趋势，将来在合适时机进军这一渠道。三精制药背靠大股东哈药集团，将完成有力的渠道建设和转型。 

      5.进军饮料行业，值得期待。2011年5月，公司公告，根据的经营与发展需要，公司拟变更经营范围，在医药制造经销和生产保健品的基础上，增加了生产饮料一项。近年来，随着我国饮料市场的发展壮大，饮料行业被市场看好。医药类上市公司中，颇受关注的有广州药业旗下的王老吉凉茶饮料和白云山A旗下有白云山凉茶。借三精制药巨大的品牌价值，向饮料市场等快速消费品领域发展前景一致被市场看好，公司加快外延式扩张的步伐，业绩或能超出预期。 

      6.中药经营稳健，西药快速增长，保健品值得期待。中药业务成长稳健，毛利率基本维持在45%左右。2011年上半年因为中药材价格上涨，毛利率下滑3.14个百分点，营收同比下降6.25%至3.58亿元，进入三季度，由于中药材价格见顶回落，年初至今下降15-25%左右，中药业务整体表现优于前两季，毛利率有所回升，收入增速为20%左右；今年以来，西药三大主导产品钙口（葡萄糖酸钙口服液）、锌口、双黄连口服液，保持逾25%的稳定增长，毛利率大幅提高，其中上半年西药毛利率同比提高6个百分点至53.53%，增幅远高于同期整体毛利率增幅；保健品方面，成长速度较为缓慢，但业务毛利率保持在74%以上。随着民众健康消费升级和保健意识提升，保健行业需求可能增加，市场预期未来5年保健食品行业年复合增长率将保持30%以上（我们对此有保留态度）。 

      表三：公司三大主营业务2007-2011上半年营收和毛利率状况。

业务：		07H1	07H2	08H1	08H2	09H1	09H2	10H1	10H2	11H1
中药	营收	17499	19732	26364	25140	36340	35389	38178	41727	35792
	毛利率	48.84%	43.44%	46.72%	39.14%	45.47%	48.02%	46.32%	48.87%	43.18%
西药	营收	63273	77810	77953	84468	71698	80135	85214	84756	105843
	毛利率	41.43%	41.63%	45.14%	52.79%	38.53%	49.50%	47.46%	45.31%	53.53%
保健品	营收	11644	25775	15237	22568	8387	23107	23986	9945	24009
	毛利率	74.79%	82.95%	76.63%	83.31%	73.33%	80.92%	79.17%	79.17%	79.21%

      7.自今年年初以来，三精制药股价随大盘逐渐回升，最大区间（近42日）涨幅为10.44%，略低于于沪深300涨幅（42日涨幅为12.07%）。以最新股价11.4元计算，公司目前PE仅为16倍，远远低于35倍的过往中位，处于历史低位，对应PEG仅为0.69，PB和PS分别为2.67和1.42，估值水平具有相当的上移空间。 

      8.三精制药在君亮估值系统中被归为价值股，成长动能排名为1号，安全性排名为2号，成长性优良，目前股价处于君亮估值JW4点股票图谱的A点位置，位于超额利润买入区。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》34期中最新的三精制药的个股报告。

谨记风险： 
      1.药品可能面临降价； 
      2.进军饮料行业，业绩具不确定性，或拖累整体业绩。

风格所属： 
      中盘股（全流通，总股本为5.80亿股，按本文写作时推算总市值为63.92亿元） 
      价值股

董秘：林本松
电话：（0451）84675166
传真：（0451）84675166
电邮：linbs@hayao.com

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