大行业与小公司，变革与成长并行

      过去几年，一度风光无限的家具制造企业遭遇了内外交困的行业窘境。2001年-2008年我国家具行业迎来了发展黄金期，依靠“低价、实用”的卖点，家具出口创收一路高歌猛进。但作为房地产的下游关联行业，2008年美国房地产次贷危机令家具制造企业出口遭受了严重打击。同期的国内政府曾出台4万亿投资政策刺激房地产等传统行业，受益于此，行业迎来了短暂回升期，但好景不长，随着房价持续攀升，房地产行业再度面临各种围追堵截，也拖累家具行业增速逐步回落，整体的业绩成长和估值水平受房地产行业不景气的影响而不断承压。

      家具作为居住领域中重要的组成部分，市场容量早已突破万亿规模。不过，整个家具制造行业却保留着“大行业，小公司”的特征，具备全国性品牌规模和行业号召力的龙头企业仍然寥寥，通过分析，我们认为造成这种现状的根本原因，在于大多数企业的产品依旧仅满足于家具的实用性及低廉性，并不是非常注重自身品牌运作以及产品的研发设计。因此，在行业内外交困的背景下，家具制造企业唯有变革方能突出重围。可喜的是，我们也看到了一些家具公司正朝着变革的方向努力，一旦这种努力得到落实和回报，势必带来市场对这些企业成长性和估值的重估，这也是有意配置家具板块的投资者不容忽视的机会。

一、评述范围：

      根据证监会的行业分类标准，目前上市公司中涉及家具制造的企业共有7家，分别为游族网络、索菲亚、宜华木业、浙江永强、美克家具、喜临门以及永艺股份，其中游族网络主营制伞业务、喜临门专业从事床垫制造，并非传统意义上的大家具制造商，而浙江永强和永艺股份分别涉足户外休闲家具以及办公室家具，业务覆盖范围小，成长空间有限。本文将选取已初具规模的索菲亚、宜华木业以及美克家居作为重点分析对象，探析行业未来发展趋势和投资机会。


      从表一中我们可以看出，三家公司整体成长优秀，其中索菲亚和宜华木业的成长性评级均为最高的1号，安全稳定系数为次高的2号，前者主要是因为业务由传统的“定制衣柜”转向“定制家”领域，成长空间拓宽；而后者则内外兼修，采取“泛家居”外延式战略转型，并切入上游林地实现全产业链经营。美克家居的成长性和稳定性评级均为2号，成长略微逊色于索菲亚和宜华木业，主要是我们认为公司的产品价格较高，消费群体偏弱，且品牌均定位在中高端领域，对主业美克美家门店影响几何仍有待观察。

      从估值方面来看，截至2月6日美克家具的估值已接近未来三年预期股价区间的下沿，投资回报空间在缩小，不过公司2014年下半年才对多品牌战略进行升级，不排除未来有估值上调的可能。另外两家的估值则处于估值合理区域，相较于未来的成长性估值存在明显的洼地，投资者还可积极关注。

二、行业分析

      1、美国是中国家具出口的最大市场，但整体增长空间有限。

      进入21世纪以来，中国的家具出口先后经历了两个阶段的发展，一是2001年加入世界贸易组织到2008年的金融危机前的迅猛增长；另外则是后金融危机时代行业的阶段性回暖。自2001年加入世界贸易组织以来，中国家具出口总额呈现迅猛增长趋势，2002年家具制造出口额仅为54亿美元，而到2008年该数值已达到272亿美元，年复合增速高达38.2%。2008年美国房地产次贷危机的爆发是家具出口的拐点，根据国家统计局的数据显示，2009年我国家具制造出口交货累计值为1007亿元，同比下滑6%，首次出现负增长。不过， 2010年行业出口交货值再度回升至21.2%的双位数增长，反弹力度颇为强劲，而动力根源主要在于美国持续宽松的货币政策以及房地产的回暖促使行业再度增长。

      美国家具主要依赖于进口，2000年-2013年全球对美国的家具进口总额由138亿美元增加至197亿美元。从进口的结构看，中国是美国最大的家具输出国，2000年来自中国的家具进口额为44亿美元，占比为32%，而到2013年这一数值达到116亿美元，占比高达58.9%。早在2010年初，为应对国内衰退的经济危机，美国先后启动了4轮量化货币宽松政策，这对中国家具企业无疑是个利好消息，此后家具制造行业迎来出口二次增长契机，2010-2014年累计出口交货值分别达到21.2%、8.3%、6.5%、6.9%和4.9%，连续五年实现正增长。

      不过，需要注意的是这一数值也有震荡下滑的趋势。且从政策层面看，美国将从2014年开始逐渐退出QE刺激，而第二大市场欧盟经济尚未复苏，未来中国家具制造业出口额增长或将承压。



      2、国内地产销售低迷，短期内需求难言复苏

      2008年金融危机后，我国政府投资4万亿保经济，促增长。这些钱大部分流入房地产、钢铁等传统行业，这也直接导致行业产能过剩，房价节节攀升，经济泡沫随之隐现。2010年为抑制房价过快上涨而推出限购令，至此地产行业销售持续下滑，全国商品房累计销售面积增速从2009年的43.6%持续下滑至2012年的1.8%，2013年市场需求虽有所反弹，但进入2014年以来，房地产市场再次出现了成交量及成交价双双下滑现象。全年全国商品房销售面积12亿平方米，同比下降7.6%，其中，住宅面积销售同比下降9.1%至10.5亿平方米，办公楼销售面积下降13.4%至2497万平方米；实现商品房销售额7.6万亿元，同比下降6.3%，全年每个月同比增速全部出现下滑。行业景气指数跌至93.93,继续维持在不景气区间内。

      作为房地产的关联行业，家具的需求深受地产销售的影响。根据国家统计局数据，2010年国内家具制造业累计收入同比增速高达31%，而后逐年震荡递减，2011-2014年分别为26%、14%、14.3%以及10.8%，走势与房地产销售基本一致。


      我们认为，受制于国内居民收入水平不高以及房价高企，国内房地产行业仍将受政策调控影响，长期看增速放缓已是市场普遍共识，但需求仍有望迎来小周期繁荣，而家具制造业也将随之迎来第三轮发展契机。主要依据如下，1）各地限购令取消已是大势所趋，而去年9月底央行出台新政为房贷政策松绑，其对楼市的刺激作用不容忽视，加之此后放开公积金贷款以及降息等政策利好的兑现，2）全国保障房建设进入高峰期，根据住建部的规划，2015年前国内保障房保有量将达到3600万套，2014年新开工700万套，年内基本建成480万套，这部分增量将直接拉动今年家具消费需求。3）80-90代结婚潮来临，家具添置换新需求增加。我国的适龄结婚人群主要集中在22-30岁之间，从国家统计局的数据看，1981-1996年我国出现一次人口出生高峰，每年新增人口数量超过2000万，且在85年之后逐渐增加并于87年达到峰值，因此预计这批人口的结婚洪峰将在2015-2017年到来。

      但同时，我们也认为至少在2015年上半年行业很难看到很好的发展机会，主要原因在于：1）由过往数据看，家具制造业企业经营表现平均滞后于地产销售11个月，2014年国内地产企业整体销售状况并不理想，这部分负面效应将在今年逐步体现在家具制造企业收入中。2）地产销售中又包含了商品房投机因素，若剔除这部分水分，实际销售状况将更加糟糕。

      3、“大市场、小企业”是行业现状，唯变革方能突围

      我国人口超13亿人，而在日常生活中，一个人的消费无非涉及“衣、食、住、行”四大领域，每个领域的规模可想而知。家具作为居住领域的重要组成部分，市场规模早已突破万亿，但如此大的行业容量却尚未有标杆性的大品牌企业出现，归根究底在于：从外部环境看，庞大的行业体量以及较低的行业准入门槛使得众多小企业趋之若鹜，竞争加剧。截止2014年底，国内家具制造企业单位数量4942个，同比增长4.7%，数值接近历史峰值并有逐月提升的趋势；另外，过去对外出口高度依赖而忽视内销建设也是企业规模难以做大做强的主要原因之一。从企业内部来看，过去数十年的发展中家具制造商的产品仅仅满足于功能的实用性以及价格的低廉性，忽视了对产品研发设计以及自身品牌塑造的重要性，导致难以形成竞争力，凝聚客户群。

      展望未来，国外市场低迷促使出口家具企业回归内销市场，而新型城镇化的推进以及结婚潮的来临将继续拓宽家具存量市场规模，业内小企业数量也将持续增加，但随着人均收入以及消费水平的提高，仅专注于产品的实用性以及价格的低廉性显然不符合行业的发展趋势，未来家具产品将从实用型过渡到美观享受型，消费结构升级将拉动一批企业快速发展。未来能在品牌建设，渠道管理以及产品研发上实现突破的企业享有估值溢价空间。

      4、三家上市家居企业投资对比分析

      4.1 品牌定位各具特色、大市场孕育大市值企业

      如我们上述所言，缺乏对自身品牌塑造是家具制造企业难以做大做强的根本原因，而三家公司似乎也意识到这一点，在品牌的定位上已有所侧重。索菲亚品牌定位定制家具领域，宜华木业专注于中式木质家具制造，而美克家居则主攻国内高端美式、欧式豪装市场。从细分市场规模方面看，2014年国内定制家具市场规模已达千亿元，约占整个家具市场10%的份额，市场预计到2015年底国内定制家具市场规模年均复合增速不低于10%；而木质家具2014年市场规模也已提升至4557亿元，年均增速维持双位数；至于中高端家具领域，市场预计目前国内高端家具豪装市场高达300亿元，虽然规模不及前面两大细分板块，但由于高端家具对产品工艺、风格、品牌、质量的要求度较高，且客户群培育时间长、黏性高，因此具备较高的行业进入壁垒，而美克家居在中高端家具方面已深耕多年，可独享这一市场。

      4.2 战略转型升级，扩大经营范围

      近两年来家具制造业上市企业战略转型已是常态，而且转型方向基本上是在扩大自身业务范围，降低单一领域带来的经营风险。从三家公司看，宜华木业和索菲亚分别于2012年和2013年提出战略转型，其中宜华木业是“泛家居”战略概念，即除了传统家具、建材、饰品等板块外，还包括其他各种家具休闲娱乐等方面，而索菲亚精耕定制衣柜多年，此次则是向定制家领域转型，经营范围扩大至客厅、餐厅、厨房等。美克家居原主品牌为美克美家，2014年对品牌战略进行升级，未来将形成以美克美家为主、A.R.T、REHOME、YVVY以及ZEST等多个副品牌为辅的多品牌战略，范围将覆盖更多的消费群体，满足更多个性化需求；同时为配合自身转型，公司于去年8月正式更名为美克家居（原名美克股份），可见其转型的决心。

      4.3 发力渠道管理变革

      我国家具制造企业的整体毛利率约为15%，盈利能力并不算高，人均家具消费也仅为360元左右，远低于欧美上千元的平均水平，这主要原因在于流通环节蚕食大部分利润，以致产品终端价格过高，抵消部分购买需求。详细来看，过往小家具企业因资金、规模以及品牌方面的限制，只能选择与加盟商合作，而加盟商的经销方式又主要以大型卖场、家具超市为主，通过租赁一小块场地进行经营，不仅议价能力差、部分加盟商还需向卖场分成，利润在渠道环节被层层压缩，因此渠道管理变革是家具制造企业的提升盈利水平的重要切入点。目前上市公司对渠道的变革主要有两大方式，一是采取“直营+加盟”的经营模式，二是开辟电商O2O渠道。

      三家公司均采用“直营店+加盟店”结合的经营模式，其中运营最成功、模式最成熟要数索菲亚，经过近10年的扩张，截至2014年3季度末公司已拥有经销商600余家，经销商专卖店1400间，形成覆盖全国一、二线城市以及东部沿海地区三、四线城市的销售网络格局。不过市场更看重的是未来门店快速扩张的潜力，从这一角度看，宜华木业更胜一筹。公司过去是一家以出口为导向的家具制造企业，但近年来开拓国内市场成为公司的主攻方向，目前公司同游门店数量350余家。以索菲亚做参考，公司门店数量仅相当于索菲亚2008年底的水平，单从收入层面看，至少还有18亿元左右的提升空间。

      电商020渠道的产生对家具行业具有革命性的影响，主要表现为大幅减少家具流通环节的租金及费用。以美乐乐为例，公司成立仅有6年，但依托电商O2O渠道年收入额已超过20亿元，成长颇为迅速。目前三家公司中宜华木业在这一方面的准备最充分，其分别与美乐乐、微信商城以及日日顺等电商平台合作，根据市场的最新数据，来自美乐乐平台的订单量每天在20单以上，排名该平台家具类第一名，微信订单每天超过50单；而其他两家公司仅在淘宝天猫平台开设网上店面，盈利一般。

      三、盈利趋势

      下表分别为3家上市家具制造公司10年-13年年度业绩汇总、12年3季度到14年3季度业绩汇总表以及季度变化表：



      从表二中我们可以看到，三家上市公司2011-2013年主营收入增速分别为14.4%、15.1%和18.7%，呈持续增长趋势，净利润（扣除）增速分别为37.2%、-15%和65.6%，可以看出2012年业绩表现异常，究其原因主要是美克家居2012年加速扩张门店，期内销售费用达到1.7亿元，大幅蚕食净利润所致，若剔除美克家居的影响，则2012年业绩增速为23.7%，整体而言增势平稳。另外，综合毛利率、期间费用率走势也有震荡上行的趋势，前者主要原因是宜华木业以及美克家居均已实现全产业链经营，原料成本控制效果显著；后者主要是三家公司均处于跑马圈地抢占市场阶段所致。

      细看每个季度的表现，相关公司无论从收入还是净利润均有较大波动，异常主要表现在12年4季度以及13年2季度。我们分析，自2011年下半年起，房地产也进入深度调整期，2011年9-12月行业增速分别为12.9%、10%、8.5%和4.9%，2012年2月甚至出现14%的负增长，考虑家具销售的滞后效应，基本在12年4Q有所反应。同理，2012年4-6月地产行业增速分别为-13.4%、-12.4%和-10%，下跌速度已有所缓和，13年2Q家具行业增速较12年4Q略有回升。

      具体到个股方面，12年4Q是行业增长的低谷，受此影响三家公司收入和净利润（扣除）均有所放缓，其中收入增速波动是宜华木业（净利润同比下滑9%），主要是当年3季度公司获得海关AA认证，产品通关速度加快，使得6月底延迟的产品以及部分四季度才能确认的出口收入均在三季度得到确认，导致四季度业绩环比下降较多。净利润（扣除）波动最大的则是美克家居（原因上面已解析）。

      下表为3家上市公司数据汇总对比表：


      从上表中我们可以看到，索菲亚、美克家居以及宜华木业额业绩均呈现上升趋势，但论稳定性，宜华木业以及索菲亚显然要优于美克家居。索菲亚作为定制家具领域的龙头企业，在门店数量以及销售网络布局方面具备多重优势，预计2014年业绩仍有望保持近40%的增长，而宜华木业目前门店尚处扩张阶段，内销市场还有较大的拓展空间，未来有望延续稳健增长态势。美克家居收入增长远低于其他两家，不过基于美克美家独特的市场定位以及新品牌已投入招商，预计2014-2015年收入增速将有所回升，因新品牌采取加盟商的营销模式，期间费用率有望得到较好控制，净利润维持双位数增长概率较高。

四、市场表现及估值

      2015年2月12日由于受年初以来宏观经济数据不佳、资金面紧张以及新股发行的影响，沪深300指数由年初的3533.71点回调至3469.83点，跌幅为1.25%，而同期证监会家具制造指数涨幅17.98%，表现明显好于大盘，在市场攀升步伐因新进资金变少而放缓的情况下，家具制造板块由于长期估值偏低，其价值正被市场所挖掘和关注。


      从最近一周、过去13周以及过去52周的表现看，行业累计涨幅均跑输同期沪深300指数，但总的来说，市场对这三家公司的看法还是肯定和正面的，过去1年宜华木业、索菲亚和美克家居累计涨幅分别高达21%、39%和89%，其中宜华木业由于2014年停牌时间较长，近期开始跟上市场步伐，过去1周其股价累计上涨20%。

      目前证监会家具制造业指数整体动态市盈率为37倍，其中高于40倍的有两只，分别为游族网络（55.22倍）、浙江永强（46.3倍），高于30倍的有4只，其中包括索菲亚（37倍）和美克家居（36.49倍），而30倍以下的仅有宜华木业（21.94倍）一只。从估值角度看，目前索菲亚和美克家居的PE值分别为31倍和35倍，PEG为1.03倍和1.22倍，估值较为合理。因筹划员工持股计划的利好，近一周宜华木业累计上涨20%，但目前PE值仅为19倍，PEG不到0.75倍，均显著低于行业平均水平，估值依旧处于洼地。


五、推荐公司

      宜华木业：“开发国内市场+健全产业链+持续并购=拓宽成长空间”。宜华木业主要从事实木家具、木地板等产品的生产销售，是国内最大、最优秀的木地板、家具生产销售企业之一。市场对其关注点主要在于内销市场的开拓以及全产业链经营对成本管控的效果。截止2014年上半年，公司已拥有加盟经销商店300余处，宜华家居体验馆13家，内销占比提升至18.56%，拓展效果良好。在收购加蓬林地之后，成功实现全产业链经营，对上游资源的控制能力大幅强化，目前共有有梅州大浦、江西遂川、黑龙江伊春、俄罗斯、南美苏里南以及加蓬共6块林地资源，总林地面积超过500万亩，2014年前三季度毛利率同比提升1.86%至34.11%，达到历史高位水平，市场预计全部林地达产后，可贡献毛利率近5个百分点。另外，公司的“泛家居”战略也在持续推进中，先后增资艾梵蒂家具品牌、携手日日顺切入定制家具市场、收购多维尚书家具股权，公司的战略布局符合行业大的发展趋势，我们看好持续并购带来的估值提升机会。

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