房地产加速竣工，建筑材料需求旺盛

      2020年建材板块整体上涨20.99%，低于沪深300的27.21%的涨幅，在28个申万一级行业中排名第九，仍好于大多数其他行业。根据国家统计局数据，2020年全国建筑业总产值263947亿元，同比增长6.2%；全国建筑业房屋建筑施工面积149.5亿平方米，同比增长3.7%。房地产方面，2020年房地产开发投资141443亿元，同比增长7.0%；房屋施工面积、房屋新开工面积和房屋竣工面积分别为926759万平方米、224433万平方米和91218万平方米，同比增长3.7%、-1.2%和-4.9%。未来随着房地产竣工加速，建材行业有望迎来新的成长机会。

一、评述范围

按照申万行业分类，上市建筑材料企业共有73家，目前我们研究覆盖的建材上市企业共6家，分别是北新建材、东方雨虹、海螺水泥、南玻A、旗滨集团和伟星新材。其中北新建材和东方雨虹主营石膏板、粉料砂浆、防水材料等墙面建材；海螺水泥主营熟料、骨料、水泥等混凝土产品；南玻A、旗滨集团主营各类玻璃产品；伟星新材主营各类塑料管道管材。这6家公司的成长动能和安全稳定指数、股价所处JW4区位及预期股价区间详见下表：


      从上表中可以看出，在最新一期的公司评级中，所有6家公司的成长动能评级皆为五星，同时所有6家公司的安全稳定评级皆为四星，代表以上公司都是成长性最好，且安全性较高的公司。其中，南玻A、北新建材和伟星新材的成长评级较往期有所上调，伟星新材的安全评级较往期有所上调。北新建材成长评级提升主要是公司通过联合重组进入防水材料行业并直接跃居行业第三的位置，未来新业务成长可期；南玻A成长评级提升主要是因为太阳能光伏玻璃需求大，需求与价格同步攀升；伟星新材成长评级和安全性评级均有提升主要是因为公司C端需求好转，B端旧改需求快速增长。由于下游房地产行业竣工出现回暖迹象，带动上游建筑材料行业业绩增长，叠加此前市场对各行业龙头企业的追捧，使得上述公司股价也快速飙升。年后随着市场风向有所转变，上述公司股价也有不同幅度的回调，截至3月5日，处在JW4区位B、C、D点的公司分别有有三家、一家和两家。

二、行业分析

      建筑材料可分为消费建材、玻璃玻纤和水泥等多个细分行业，总体上属于周期性行业，受宏观政策影响较大，与下游基础建设和房地产行业有紧密联系，但各细分行业间又存在一定的差异。2020年初由于疫情影响，各行业均受到不同程度的打击，使得国内经济发展面临较大阻力。国家为刺激经济以及就业，加大了基础设施投资和建设的力度，使得水泥行业率先复苏，水泥价格在4月份开始起底回升。2020年中在房地产行业集中度提升和精装修比例提升的大背景下，消费建材尤其是B端建材的市场景气度开始上升。但随着2020年8月推出的地产三条红线政策，市场对于地产行业增速的担忧出现，B端建材出现回调，而经营质量和现金流更好的C端消费建材开始崛起。2020年三季度开始，在光伏产业的驱动下玻璃行业拐点的出现，驱动行业业绩上涨。

      1. 水泥需求整体保持稳定，供给侧改革提升企业盈利能力

      回顾2020年，一季度受疫情影响，下游行业开工率大幅下降，水泥价格也随之大幅下跌。4月后随着开工率的提升，水泥价格也企稳回升，但5至8月南方超长暴雨天气导致水泥出货量减少，价格再次下跌。9月以来，随着施工旺季到来和北方环保限产影响，水泥价格上升出货量增加，但仍低于2019年同期价格。当下地方政府偿债压力较大，且伴随疫情缓和经济复苏，地方政府依靠基建带动经济增长的意愿减弱，但“十四五”规划和重大项目的实施又支撑水泥需求，因此预计2021年基建投资整体保持稳定。地产方面，“三条红线”政策给房企带来的资金压力将减缓房企拿地意愿，新开工面积增速或将降低，但房企为加速回款会加快施工进度，施工面积增速有望提升。综合来看，预计2021年全国水泥需求将维持稳定，全年销量较2020年基本持平。

      2013年工信部发布指导意见，重点支持优势骨干水泥企业开展跨地区、跨所有制兼并重组。在此之后，国内水泥行业整合加速，并在2014-2016年出现了一波兼并重组高潮。从2012年至2018年，我国水泥行业CR4从36%提升至43%，CR10从51%提升至57%。此外，由于环保政策压力以及严控水泥产能置换，行业供给端持续紧缩。近几年我国已先后淘汰落后水泥产能7000多万吨，根据中国水泥协会发布的《中国水泥工业“十三五”发展规划》要求，到2020年将完成压减淘汰过剩熟料产能4亿吨（压减20%），熟料产能整体利用率将超过80%。根据中国水泥协会印发的《水泥行业去产能行动计划(2017-2020)》，到2020年末力争前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达到70%以上，水泥产能集中度达到60%以上，10个省区内前2家大企业熟料产能集中度达到65%以上，未来行业集中度仍有进一步提升的空间，行业龙头将持续受益。

      2. 玻璃需求快速上升，产量限制推高价格

      与其他种类的建筑材料不同，玻璃除了在建筑方面的应用，还可用于汽车、电子设备、光伏发电等产业，因此会受到多方面的影响。建筑行业主要使用的是平板玻璃，我国73%的平板玻璃用于房地产行业，因此房地产竣工周期对平板玻璃需求起到决定性的影响。但不同于水泥钢材等建材需求贯穿整个开发施工过程，玻璃的需求集中在竣工阶段，通常为竣工交付的三个月内，因此玻璃属于后地产周期产品。2016年由于国家发布“房住不炒”的政策后，房地产企业融资政策逐渐收紧，多数房地产企业选择加快开工、预售以实现资金回笼。2016年和2017年，全国房地产销售面积增速分别达25.1%和7.7%。按照房地产竣工滞后1-2年计算，市场普遍认为2018年房地产将进入竣工周期。但2018年实际竣工不增反降，地产竣工增速仅为-7.8%。工期拉长一方面是由于三、四线城市地产及棚改项目占比增多，其资金、效率等因素皆弱于一、二线城市，因此竣工周期更长；另一方面则是由于精装修房占比增多，内部装修导致工期延长。2020年的新冠疫情进一步扰乱了施工节奏，使得平板玻璃价格呈现“V”字形走势。上半年在疫情的影响下施工进度拖后，玻璃价格出现下滑，但是由于刚性交付压力，地产商随后纷纷加速竣工，短期内提振了建筑玻璃的需求，玻璃价格连续创出近年来新高。预计未来2-3年地产竣工将维持高景气度，在供给偏紧、需求增多的状态下，2021年玻璃价格仍有上升空间。

      与水泥一样，为化解玻璃行业的过剩落后产能，工业和信息化部发布了《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，公示日期截止到2021年1月19日。新的实施办法中提到严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目，确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，该政策将限制新的平板玻璃产能释放速度。目前全国共有停产及冷修产线58条，且其中39条产线未来复产概率相对较小，未来几年仍将是冷修高峰期，预计2021年产线冷修将进一步减少2500吨/天的在产产能。

      3. 防水行业集中度较低，未来龙头企业市占率将得到提升

      根据建筑防水协会统计，2020年1-6月我国721家规模以上（主营业务收入在2000万元以上）防水企业的主营业务收入累计为456.17亿元，比上年同期降低0.2%，增速比上年同期下降18.3个百分点。目前国内建筑防水行业集中度仍然较低，市场较为分散，“大行业、小企业”依旧是行业发展标签。防水生产企业众多，除少部分企业整体水平较高外，大多数企业规模小、技术水平及生产工艺落后，市场充斥假冒伪劣、非标产品，落后产能过剩，行业竞争不规范，行业环保问题突出。近年来，随着打假质检、环保督查、安全生产、绿色节能等产业政策对防水行业的逐渐规范，以及行业准入门槛提升、产品结构优化升级，下游客户对防水产品品质要求不断提高，大型防水企业的竞争力逐步增强，防水制造行业市场集中度呈现逐年上升趋势，并逐步向龙头企业聚拢。

      对较据中国建筑防水协会2016年发布的《关于推进建筑防水行业供给侧改革的若干意见》，我国既有的建筑面积（含工业建筑）近1000亿平，对应的屋面面积约150亿平，按6-8年翻新期计算，每年需要进行翻新的建筑面积达20亿平。由于翻修费用远高于新建费用，预计后建筑时代存量房屋的防水修缮市场规模将逐步超过新建市场。此外，目前国内主流的防水企业仍以B端客户为主，C端的修缮市场充斥着大量非标产品，施工水平参差不齐，导致房屋渗透问题频发。随着新建市场的增速逐步放缓，主要防水企业发力C端将改善竞争格局，淘汰非标产品。而从企业角度来看，C端市场更加重视品牌效应，尽管前期需要较长时间进行市场开拓，但一旦开拓成功，较B端市场相比，品牌溢价效应将更加显著。

      4.石膏板应用场景与国外存在差距，未来仍需进一步推广

      石膏板在住宅以及工业厂房、酒店、宾馆、体育场馆、写字楼等商业和公共建筑领域的各种建筑物的建造和装修过程中被广泛应用。在我国现阶段商业和公共建筑装饰装修领域为石膏板主要消费市场（占比约70%），而石膏板在住宅领域应用还处于推广发展阶段（占比约30%），且住宅装饰装修中石膏板多用于吊顶装饰，住宅用量中约70%集中于吊顶领域，于隔墙领域应用尚少。参考美国、日本等发达国家，石膏板有约80%应用于墙体建设，因此虽然我国石膏板市场持续增长，但相对于成熟市场，甚至是世界平均水平，仍存在较大的差距，未来石膏板若能从商业和公共建筑装饰装修向住宅装饰装修领域的推广、从吊顶装饰向隔墙装饰应用的推广，石膏板的市场需求将有望进一步增加。

      装配式建筑意为建筑的部分或全部构件在工厂预制完成，然后运输到施工现场，将构件通过可靠的连接方式组装而成。相较传统水泥浇灌建筑，装配式建筑在施工质量、施工速度和材料消耗等方面都具有明显优势，在欧美、日本等国家被广泛应用。我国正在推广装配式建筑：2016年9月国务院发布《关于大力发展装配式建筑的指导意见》明确提出未来十年内使装配式建筑在新增建筑中占比达30%，并推广绿色建材使用；2017年上半年住建部出台《“十三五”装配式建筑行动方案》，计划2020年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，培育50个以上装配式建筑示范城市，200个以上装配式建筑产业基地，500个以上装配式建筑示范工程，建设30个以上装配式建筑科技创新基地。根据中国产业信息网数据，2018年全国装配式建筑新建面积2.44亿平方米，同比增长60.53%，在同期房地产企业新开工房屋面积占比中为11.6%，市场规模为5973亿元，同比增长63.3%。与政策规划目标相比，装配式建筑在新建建筑中的比例仍有较大提升空间，市场判断未来装配式建筑与绿色建材的结合将是大势所趋，借助政策东风，石膏板的市场需求有望持续增长。

三．盈利趋势

下图为我们纳入研究范围的6家建材企业的季度业绩汇总表。从表中可以看出2020年3季度，这6家建材企业的营收和扣非后净利润增速基本都处在逐季加快的趋势中，主要是得益于疫情后被压制的需求得以释放。其中，由于海螺水泥的营收占比较大，达到74.35%，但是其毛利率长期保持在5%左右的较低水平，使其扣费后净利润占比仅为4.27%。


      从单个公司的季度业绩表现来看，东方雨虹和北新建材2020年度的业绩增长较快。2020年1-9月北新建材实现营收120.77亿元，同比增长23.02%；实现扣非后净利润19.68亿元，同比增长6.84%。一季度公司业绩受疫情影响严重，二、三季度随着疫情得到缓解，公司业绩也出现回暖。公司去年四季度收购防水企业贡献收入增量，同时公司石膏板主业销量环比提升，带动收入进一步增长。

      东方雨虹2020年1-9月实现营收149.78亿元，同比增长16.15%；实现扣非后净利润20.34亿元，同比增长55.98%。利润增速超过营收增速，主要得益于成本下降，盈利能力提升。2020年1-9月公司毛利率为39.95%，同比增长3.49个百分点。毛利率变化主要受原材料沥青价格变动的影响，三季度沥青价格略有上涨，但较2019年同期仍有20%降幅，且公司在2020年4月中旬囤货10万吨低价沥青，也是营业成本下降的重要原因。


下表为建材行业6家公司年度业绩汇总表。由于海螺水泥的体量较大，所以历年来贡献的营收较为突出。2020年这6家企业的营收实现了双位数增长，利润端也较前两年有所好转。从毛利率上看，行业毛利率在32%-35%之间，常年保持稳定。


下表是6家建材企业的营收、净利润和毛利率成长性对比表。南玻A和旗滨集团的利润增速远超营收增速主要是因为近两年光伏产业火热，光伏玻璃处在供不应求的状态，使得玻璃价格大幅增长。北新建材营收、利润均加速增长是因为在2019年通过联合重组四川蜀羊防水材料有限公司、北新禹王防水科技集团有限公司以及河南金拇指防水科技股份有限公司进入防水材料行业，形成覆盖全国的十大防水产业基地布局。东方雨虹受益于行业向龙头集中，营收保持稳定增长。伟星新材工程业务快速增长，未来旧改需求大，零售业务也将迎来拐点，双轮驱动下业绩增长有望提速。海螺水泥受制于行业政策以及超大的体量，较其他几家建材企业增速较低。


四．证券市场表现及估值

2020年3月5日，沪深300收于5262.80点，建筑材料板块指数收于11002.06点。受益于目前房地产加速竣工，建材行业估值处于相对高点。


细看4家公司市场表现，其中顺鑫农业的表现都较为好。而近期其他三家公司股价均有所回调。估值方面，目前仅顺鑫农业估值26倍相对于38倍拖移PE较低外，泸州老窖、五粮液和贵州茅台的估值均相对合理。


七、行业公司点评

      北新建材：自2013年成为全球最大石膏板生产商之后，公司产能仍在不断扩大并优化布局，伴随销售规模的不断扩大，过去十年公司收入复合增速达15.06%，除2015年受房地产行业影响，收入出现小幅下滑外，公司营业收入整体呈逐年上升趋势。同期公司利润增速高于收入增速，过去十年扣非后归母净利润复合增速为22.65%。2019年公司通过联合重组进入防水材料行业，形成覆盖全国的十大防水产业基地布局。2020年上半年公司防水卷材、防水涂料和防水工程分别实现营收10.41亿元、1.71亿元和1.74亿元，分别占上半年总营收的15.04%、2.47%和2.51%，防水业务总体比重已超过20%，成为仅次于石膏的第二大业务。

      东方雨虹：成立于1998年，公司致力于新型建筑防水材料的研发、生产、销售和防水工程施工业务领域，目前已形成以主营防水业务为核心，民用建材、建筑涂料、建筑修缮、节能保温、特种砂浆、非织造布、建筑粉料等多元业务为延伸的建筑建材系统服务商。2019年营业收入突破181亿元，2008-2019年业绩增长近25倍。公司在地产直销领域深耕十年，龙头地位稳固，2019年公司500强地产商首选率达到36%，市场份额大幅领先其他同业。

      伟星新材：成立于1999年10月， 2010年3月上市。公司主要从事各类中高档新型塑料管道的制造与销售，产品分为三大系列：一是PPR系列管材管件，主要应用于建筑内冷热给水；二是PE系列管材管件，主要应用于市政供水、采暖、燃气、排水排污等领域；三是PVC系列管材管件，主要应用于排水排污以及电力护套等领域。

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