疫苗行业扶摇直上，新冠疫苗锦上添花

      由上表可以看出，3家公司中，智飞生物成长动能评级是最好的5星，安全稳定性评级为较好的4星，说明智飞生物是3家企业里成长性最好的，公司独家代理的HPV疫苗一针难求，此外，自研大品种还迎来陆续上市。智飞生物的新冠疫苗研发进度在国内企业里也处于领先位置，预计2021年2季度就可以上市。康泰生物的成长性评级为稍次的4星，康泰生物目前的业绩主要来自四联苗，波动性较大，不过公司的13价肺炎球菌疫苗、人二倍体狂犬疫苗已经申报上市，有望贡献新的成长动力。康泰生物布局有3款新冠疫苗，最快预计可在2021年下半年初上市。长春高新的成长性评级也为稍次的4星，主要是公司的主业重组生长激素面临竞争加剧的风险，公司目前暂未布局新冠疫苗。估值方面，由于疫苗是目前国内少有的极具成长潜力的行业之一，再加上极高的进入壁垒，导致上市的疫苗公司估值普遍较高。我们覆盖的这3家疫苗公司中，智飞生物的估值处于极高的D点位置，长春高新处于过高的C点，康泰生物估值相对合理，处于B点位置。

二、行业分析

      1、重磅产品集中上市，行业加速成长。2017年以前，由于缺乏新产品上市，我国疫苗行业成长相对缓慢，根据灼识咨询报告数据，2014年-2017年我国疫苗市场规模仅从233亿元增长到253亿元，年复合增长不足3%。2017年以后，随着默沙东的宫颈癌疫苗、辉瑞的13价肺炎球菌结合疫苗进入国内，行业开始加速成长，国内疫苗市场规模从2017年的253亿元迅速增长到2019年的425亿元，年复合增长高达30%。现阶段，国内疫苗企业在宫颈癌疫苗、肺炎球菌疫苗、三代狂犬疫苗等领域进行广泛布局，随着这些大品种的上市，灼识咨询预计我国疫苗市场规模将在2026年突破1000亿元。

      2、国内疫苗市场相对分散，头部企业有望提升市场占有率。2019年全球的疫苗市场规模约529亿美元，2014-2019年复合增长率约9.1%。海外发达国家的疫苗市场政府参与度极高，议价能力强，例如美国疾病控制与预防中心的疫苗采购价要大幅低于市场价，疫苗收益要低于创新药产品，因此，早期的海外疫苗市场以中小企业为主。但是，进入2000以后，以辉瑞、葛兰素史克为代表的大型制药企业开始大量收购疫苗企业，全球的疫苗市场集中度大幅提升，截止2019年，葛兰素史克、辉瑞、默沙东和赛诺菲四大疫苗企业已占据全球高达83%的疫苗市场份额。我国的疫苗行业发展较晚，民营企业进入疫苗市场仅20多年，以各企业疫苗产值计算，2020年默沙东、辉瑞、赛诺菲和葛兰素史克4大外企仅占我国疫苗市场42%的市场份额，其他国内疫苗企业市场占有率基本在5%以下。截止目前，我国实际拥有疫苗有效GMP证书的企业有39家，其中有21家仅能生产单一产品，这些企业研发能力较弱，随着产品迭代升级，这些企业有较大可能被淘汰出市场，龙头企业的市场占有率有望提升。

      3、国内龙头疫苗企业快速跟进产品布局，不惧外企竞争。近年，国外疫苗企业的独家大产品加速进入中国市场，2016年葛兰素史克的2价HPV疫苗、辉瑞的13家肺炎球菌疫苗国内获批上市，2017年默沙东的4价HPV疫苗国内上市，2018年默沙东的五价轮状疫苗、9价HPV疫苗开始在国内销售。上述疫苗在国内尚处空白，国外疫苗企业进入后，快速抢占市场。不过，国内疫苗龙头已先知先觉，提前布局了相关产品，近期迎来密集上市期。2019年12月万泰生物的2价HPV疫苗获批上市，2020年就抢占了国内2价HPV疫苗78%的市场份额，葛兰素史克的份额从2019年的100%快速降到22%。2020年4月沃森生物的13价肺炎球菌疫苗上市，当年就实现批签发量446.5万只，市场占有率为41%，辉瑞市场占有率从2019年的100%降到59%。此外，康泰生物的13价肺炎球菌疫苗已申报上市，成都所的13价肺炎球菌疫苗、智飞生物的15价肺炎球菌疫苗，万泰生物、唯博生物的9价HPV疫苗，唯博生物、北京所的4价HPV疫苗均进入临床III期，这些疫苗均有望在未来5年内上市。

      4、技术进步推动疫苗创新，应用空间扩宽。疫苗行业发展的核心动力是技术进步，每一次技术进步都伴随着新疫苗的出现，市场规模也随着增长。目前疫苗技术已经发展到第三代，一代是早期的减毒疫苗和灭活疫苗；20世纪随着基因技术的进步，发展出二代的类病毒颗粒疫苗和重组蛋白亚单位疫苗；进入21世纪后，第三代病毒载体疫苗开始应用，近期随着新冠疫苗的研发，mRNA和DNA等核酸疫苗技术逐渐成熟。第三代疫苗技术与一代、二代疫苗的主要区别在于：输入到人体内的是DNA或RNA,而不是病原体或者蛋白，其优势在于其优异的免疫原性，可有效诱导体液免疫和细胞免疫，能提高保护有效性，以及应对病毒变异。其中，mRNA技术的应用不仅仅局限于疫苗，可能打通癌症治疗、传染病治疗、基因工程和基因剪辑等方面的障碍，实现应用领域的扩宽。

      5、国内疫苗紧缺大品种尚处空白，疫苗企业迎来机遇期。疫苗行业是依靠大品种推动的行业，按出厂价口径计算，2019年全球前10大疫苗销售额占全球总销售额的56.3%。国内疫苗市场相比发达国家，可开垦空间仍大，目前全球销售排名前10的疫苗品种，带状孢疹疫苗、麻腮风水痘四联苗国内尚处空白，13价肺炎球菌疫苗、4价/9价HPV疫苗等产品刚进入国内，需求远远未被满足。目前国内紧缺的、正处于放量期的疫苗包括：

      a）、新型冠状病毒疫苗。2020年全球新冠肺炎疫情爆发，截止2021年3月初，全球已累计有1.15亿人次感染新冠，造成250多万人死亡，全球的疫情仍处于失控状态，而疫苗是控制疫情最有希望的手段。2021年初以来，各国的新冠疫苗陆续上市，美国、欧洲和中国等国家和地区已开始大规模接种。我国的新冠疫苗由政府统一采购，预计政府采购价格为30元/剂-100元/剂，我国14亿人口，要实现群体免疫，预计需达到60%以上疫苗接种量，也即疫苗接种人群要达到8亿人以上。目前的新冠疫苗大部分为2剂次/人，因此我国新冠疫苗总需求量将达16亿剂，对应市场规模约480亿元-1600亿元，而2019年我国疫苗市场规模仅425亿元，相当于再造一个以上疫苗市场。从疫苗保护效率来看，mRNA疫苗>重组蛋白疫苗>病毒载体疫苗>灭活疫苗，接种2021年3月5日，我国已上市4个新冠疫苗，分别是北京所、武汉所和科兴生物的灭活疫苗，康希诺的腺病毒载体疫苗，此外，昆明所的灭活疫苗、智飞生物的重组蛋白疫苗、复星医药引进的mRNA疫苗有望在上半年内完成上市。

      b)、HPV疫苗。HPV疫苗主要用于预防由人乳头瘤病毒感染引发的宫颈癌、肛门癌等多种癌症，包括2价、4价和9价三种疫苗，2价预防两种主要的病毒亚型，4价预防4种病毒亚型，9价预防9种亚型，适种人群以女性为主，对应年龄分别为9-25岁，20-45岁，16-26岁。我国9-45周岁的女性人口近3.5亿人，如果HPV疫苗的市场渗透率能达到30%，对应的需求人口近1亿人。国内HPV疫苗上市较晚，2价疫苗2016年才进入国内，4价和9价分别于2017年、2018年上市，截止2020年底，国内HPV疫苗批签发量累计不超过3500万剂，按每人3剂计算，覆盖人群不足1200万人，也即还有近90%的市场需求仍未满足。目前国内的2价HPV疫苗仅葛兰素史克和万泰两家上市，沃森生物下半年有望批产，4价和9家仅默沙东（智飞生物代理）独家供应，唯博生物、北京所的4价HPV疫苗进入临床三期，万泰生物和唯博生物的9价HPV疫苗也进入临床三期，这些疫苗有望在2024年前后上市。

      c)、13价肺炎球菌疫苗。13价肺炎球菌疫苗用于预防由肺炎球菌引起的侵袭性疾病，适种人群为2月龄-5周岁婴幼儿和儿童。根据世界卫生组织数据，2017年全球5岁以下儿童死亡人数近540万人，其中约47.6万人死于肺炎球菌感染；在我国，5岁以下儿童每年有约174万例严重肺炎球菌感染，其中有约3万人死亡。目前我国每年新出生人口约1500万人，后续或陆续下降到1200万人甚至1000万人，假设13价肺炎球菌疫苗渗透率达到50%，按每人4剂需求计算，每年的市场需求在2000-3000万剂，国内辉瑞13价肺炎球菌疫苗市场价为698元/剂，国产后价格有望下降到500元/剂，对应市场规模约100-150亿元。2020年我国13家肺炎球菌疫苗批签发量1088万剂，仍远远未达到2000-3000万剂的市场需求，目前国内13价肺炎球菌疫苗仅辉瑞和沃森上市，康泰的有望在下半年获批生产，成都所和智飞预计在2023年前后上市。

      d)、三代狂犬疫苗。狂犬疫苗是我国注射量最大的疫苗品种之一，2018年/2019年/2020年我国狂犬疫苗批签发量分别为6293万支/5883万支/7860万支。狂犬疫苗目前已发展到第三代，包括：第一代的地鼠肾疫苗和鸡胚细胞疫苗；第二代的Vero细胞疫苗和BHK-21细胞疫苗；第三代的人二倍体细胞疫苗。我国的狂犬疫苗仍以第二代为主，2020年我国狂犬疫苗批签量中，Vero细胞疫苗批签量6193万支，占比79%，人二倍体疫苗目前仅成都康华一家生产，2020年批签发量370万支，占比5%。康泰生物的人二倍体狂犬疫苗已准备报产，预计2021年能获批上市，此外，智飞生物、成都所也处于临床三期。目前人二倍体狂犬疫苗市场价约250元/支，如果人二倍体狂犬疫苗在狂犬疫苗中市场占有率能达到50%，对应需求将达3000-3500万支，市场规模约75亿元-88亿元。

三．盈利趋势