茅台毛利率压五粮液
股票估值网点评:目前的白酒行业是“茅台时代”,无论是净利润(扣除)规模,还是净利润率,贵州茅台均独领风骚,且其估值亦具优势。据统计,去年贵州茅台净利润(扣除)规模为50.5亿元,净利润率连续三年维持40%以上的高水平,为43.4%。与之对比,五粮液去年净利润为44.44亿元,排名行业第二,但其净利润仅为28.6%;另外,泸州老窖净利润为41%,紧逼贵州茅台(二者是本站收录的仅有的净利润率超过40%的两家公司),但其去年净利润额也仅为22.04亿元。目前,除水井坊估值偏高外(股价处于JW4点中的D点位置),贵州茅台、泸州老窖、洋河股份、五粮液和山西汾酒估值均偏低,目前股价均处于A或B点。
刮了近两年的白酒涨价风已让白酒企业赚得盆满钵满。
“遍地黄金”的白酒旺季催化了个股间你追我赶的“生死淘汰赛”,集体盛宴之下行业格局再度微妙生变。谁在争王争霸?谁在竭力赶超?谁在华丽登场?谁在痛苦转身?
“茅五争”:茅台毛利率维持90%高位,五粮液冀望30亿预收款优势
五粮液、茅台的王者之争持续了不下十年。五粮液过时的“总代”营销模式一度断送了它的王者之位,如今白酒行业的霸主是茅台,且有难以撼动之态,连五粮液董秘肖祥发也坦承“和茅台的市值还有差距,我们会先把生产经营做好”。10月10日的一纸研报向市场强化了五粮液成长性稍有放缓的信号,五粮液追赶茅台的道路似乎不平坦。
平安证券分析师文献在《食品饮料行业策略月报》中率先对茅台、五粮液等企业三季度的净利润增速做出了预测。茅台1-9月的净利润增长率轻易能超60%,比上半年净利润增速多出2个百分点。净利润增速上升的还有泸州老窖。五粮液的净利润增速则很可能回调,下降4个百分点至45%,山西汾酒也陷入了同样的命运。
白酒行业的“春秋战国”时期已至,一方面是消费升级带来了档次、定价、区域不同的3万多家企业的百“家”争鸣、百花齐放,一方面是乱世,酒企大爆炸带来了羚羊效应。“行业在增长,比拼的就是增长谁快谁慢的问题。” 招商证券白酒行业分析师朱卫华表示。
除了成长性,茅台仍有多项指标五粮液在短期内难以赶超。从盈利能力的角度来讲,5-6年来茅台保持了毛利率90%左右的记录,今年上半年维持在91.40%,白酒企业中一枝独秀。而五粮液2005年以来的销售毛利率维持在50%-70%区间,甚至低于第三第四梯队的山西汾酒、古井贡酒、水井坊和酒鬼酒。
茅台的高毛利率得益于超高端产品年份酒的稀缺性溢价。而2011年正值转型之际的五粮液,在效仿茅台的“团购、专卖店”营销模式之余,加强了中档酒的销售,这无疑会稀释五粮液的销售毛利率。朱卫华在8月16日的研报《淡季不淡 期待旺季提价》中也提到了五粮液营收大增毛利率反降的问题。而在五粮液净利润增速、毛利率均出现下滑信号时,茅台已提出了更为扁平的“直营店”营销模式,这或许也解释了为什么茅台的销售费用率在业内最低,并且远低于五粮液。
从营业成本的角度来讲,上半年茅台的销售费用率是3.30%,仅为五粮液费用率9.01%的1/3。从收益的角度讲,上半年茅台的加权净资产收益率达到了23.53%,五粮液仅有17.16%,差6个百分点。从产能的角度来讲,五粮液计划上6万吨陈酿工程,茅台则投资6亿元扩产王子酒,五粮液产能方面的优势逐渐淡化。对于茅台的心结“产能瓶颈”,朱卫华向记者表示“茅台的产量越来越大,五年后的销售都已经打好了基础”。
当然,五粮液有它的优势。中报显示,五粮液的预收账款为82.4亿元,在业内最多,比茅台大30多个亿。“预收账款在业绩调整方面的影响力度是很大的。”海通证券分析师赵勇在接受理财周报前期报道《白酒不是神水,券商12份研报力挺贵州茅台》时表示。此外,茅台、五粮液坐拥巨额现金流量净额和货币资金,但五粮液稍强。而且,五粮液已于日前提价,受发改委限制提价的影响不如茅台大。
总的来讲,一两年内五粮液重回王者宝座的机会不高,结果很可能是茅台强者恒强。
理财周报记者连线贵州茅台董秘办公室,但工作人员称“公司将于18日公布三季度业绩预告,此前不便接受采访”。
洋河激进:中期现金流-8.3亿元首次为负,扩张风险加大
截至10月13日,茅台、五粮液、洋河是唯一三家市值站上千亿元级别的白酒企业,总市值分别为1993.5亿元、1369.6亿元、1242.1亿元。洋河的市值与五粮液差距为127.5亿元,而在理财周报9月16日的白酒企业报道中,洋河股份的市值比五粮液少152.10亿元,不到一个月,差距便缩小了25个亿,照这个速度,明年3月洋河的市值就有望超过五粮液。
三季度的业绩预告显示,洋河1-9月的净利润较去年增长50%-70%,基本符合预期。
洋河的成功在于它自创的享誉业内的“深度分销”模式,连五粮液在今年春季的糖酒会上也表示“洋河的营销模式有很多地方值得我们学习”。
“洋河成长很快,品牌和渠道都做得不错。”东方证券白酒行业分析师施剑刚表示。
问题在于,洋河成长会不会跑得太快了?
追根溯底,洋河-8.3个亿的现金流要归咎于投资活动产生的现金流量净额-23.09亿元,其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金花了8.78亿元,投资所支付的现金为14.33亿元。
“企业的现金流如果只是短期为负,问题不大,但是万一长期支撑不了未来的投资,就是大问题”。一位不愿意透露姓名的上海券商分析师人士指出。
上半年投资已过度,三季度洋河再接再厉,9月1日发布了一则扩产公告:投资16.30亿元建设3万吨名优酒酿造技改工程、投资13.26亿元建设2.65万吨/年名优酒酿造技术改造工程(三期),未来洋河会不会面临巨大的扩张风险,不得而知。
且不论扩张能否带来效益,洋河的盈利能力指标、业绩释放指标在业内较为靠后。
相比洋河,资产规模尾随洋河之后的泸州老窖近年来的营收、净利润、销售费用率、现金流、固定资产周转率均表现良好,发展节奏较为妥当。
古井贡酒销售投入增69%,
净利增168%
“白酒企业仍是以区域性为主,目前的大环境为不同档次的企业提供了各自的生存空间,这些酒业各自的供应量都挺大。”朱卫华分析,“整个白酒行业处于上升的态势。”
上半年,这三家公司的业绩踩上了风火轮,净利润的增速分别为168.14%、134.43%、97.21%,是业内唯一三家净利润增长率过倍的白酒企业。
净利润的快速增长得益于营销力度的加大以及资产利用率的提高。
上半年古井贡酒销售费用的投入高达3.3亿元,去年同期仅为2亿元,仅次于五粮液(9.55亿元)和洋河股份(5.84亿元),销售费用率高达21.28%。金种子酒和山西汾酒的销售费用率分别为15.49%、18.14%。
这三家公司还有一项指标“固定资产周转率”特别突出。上半年金种子酒、山西汾酒、古井贡酒的固定资产周转率分别为9.43倍、6.67倍、4.7倍,远远高于洋河股份的茅台(2.32倍)和五粮液(1.69倍)。
“水井坊公司不错,今年处于恢复性增长,现在研究它不是时候。”施剑刚告诉记者。
“管理层换届可能降低了市场对这家公司的预期,没有提振的消息。”北京某券商分析师透露。
纵观财报,这三家公司并未能像其他白酒企业成功乘着涨价风“扬帆起航”。上半年的净利润增长率仅有23.41%、34.1%、49.17%。但是,酒鬼酒的投入不小,销售费用率全行业最高,为33.02%、水井坊第二,为24.06%。
钱是花了,收益去了哪里,这里面有隐忧。
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