如何判断银行股的价值

———“破净”警报拉响

文章来源：金融时报点评：股票估值网2012-06-01成为付费会员|欢迎免费试用

银行是依附于实体，服务于实体的行业，但如今中国的银行业却已惹上了多吃多占的嫌疑，加重了许多投资者对它们的“爱怕”情结。1季度银行净利润同比增长19.73%，而非银行上市公司净利润合计同比减少15.94%，银行净利润占A 股总体净利润的比例达到55.34%，创下历史新高。
从纯理论和理性的角度来看，实体经济已经很难支持银行的高盈利增长，无论就短期因素，还是从长期因素来看，银行的高利润占比似乎都显得不可持续。但是，在诡诞丛生的中国，反常的东西常常充满了生命力，银行的暴利时代，银行业多吃多占的行情，何时了结，目前并不确定。而且从另一面来看，银行业被不看好的情绪似乎已经在估值上得到了较为充分的反映，平均6倍的PE，1.2倍左右的PB，接近历史新低。负面的市场情绪或将继续，但长期的绝对收益也不容完全忽视。

      经过连续多个交易日“岌岌可危”的走势后，5月31日是交通银行的除息日，当天该股开盘报4.67元，但几分钟后股价即跌破4.65元的每股净资产，截至收盘股价定格在4.61元，全天下跌1.28%，这意味着交通银行成为首只股价“跌破”的银行股。除了交通银行，包括浦发、光大、华夏、中信、深发展A以及农行等多只银行股股价也逼近“破净”边缘。

      自年初以来监管层一直倡导蓝筹股投资的大背景下，银行股的表现却始终不尽如人意。5月份以来，银行板块更是一路下跌，16只银行股平均市净率仅为1.18倍，如此低的估值水平几乎创下历史新低。即便是在历史上著名的998点和1664点大底，银行股也未如今日这般便宜。历史数据显示，在2005年998点时，银行板块的平均市净率为2.06倍；2008年1664点时，银行板块的平均市净率为1.70倍。

      与此同时，已经披露的2011年年报和今年一季报显示，银行股依然交出了亮丽的成绩单。数据显示，2011年16家上市银行归属于母公司净利润同比增长29.17%，2012年一季度归属于母公司净利润的平均增速为19.73%。业内预计2012年银行股的业绩仍有望保持18%左右的增速。

      尽管如此，市场似乎对“白菜价”的银行股并不买账。“跌破净资产值是市场价格信号失灵，表明市场的人气恐慌。”中国人民大学经济研究所教授杨春刚表示。在中投证券看来，银行股几乎“破净”的背后，是国内经济增长放缓导致的信贷有效需求下降，造成银行业前4个月贷款增速低于预期，净息差也随即下滑，让银行业普遍存在业绩降速、不良资产占比升高等风险。

      还有业内人士对本报记者说，交通银行566亿元A＋H股再融资计划，是压垮其股价的最后一根稻草。“交通银行再融资不仅规模远超前两次IPO总和，且4.55元的定增价格，也低于4.65元每股的净资产价格。”有券商测算，到2012年末，在没有外部融资的情况下，上市银行的资本缺口在2500亿元~3000亿元左右。

      尽管银行再融资主要因为资本充足率的压力用于补充资本金，属于无奈之举，但银行过度依赖贷款规模扩张的单一经营模式，导致资本过快消耗，则是资本充足率始终无法达标的根本原因。有专家指出，银行若不建立有效的资本约束机制，合理规划自身资本结构，仅依靠外源性融资，将始终难以突破“规模扩张-资本充足率下降-再融资”的循环。

      采访中，记者也发现，业绩增速放缓的预期和庞大的再融资需求，成为部分机构“唱空”银行股并影响投资者信心的主要因素。但作为蓝筹股的代表和股市的“中流砥柱”，并非所有的投资者都看空银行股。上海证券交易所大宗交易信息显示，自5月24日以来，兴业银行已经有大笔买入成交，民生银行、农业银行、南京银行、浦发银行也一直被申报买入。在H股市场上，招行、农行和建行的股价均高过A股股价，这是否意味着海外投资者对于内地银行股的日后表现更有信心？

      “外资机构唱空四大行，以低价买入，不到一年净赚6.8倍的事例早在2002年就已上演过”，有业内分析师表示，“银行业与经济全局联系紧密，通过大肆抛售银行股‘做空中国’，直接意图是倒逼前期流入新兴国家的资金回流美国。”

      有数据显示，一季度基金发力买入银行股。基金一季报显示，2012年一季度末持有的银行股市值占基金全部持股市值的比例为17.30%，较2011年四季度末提高1.28个百分点。平安大华策略拟任基金经理颜正华的解释是，买入银行股的理由非常简单，首先看银行股的估值，目前银行股市盈率仅6倍左右，市净率1倍左右，是市场上估值最低的板块，而且也处于其历史低位；其次，银行股业绩持续高增长；三是管理层鼓励并积极推进社保、养老金等长期资金入市对于银行等低估值的蓝筹股来说也将构成大利好。此外，新股发行制度改革减少一级市场对二级市场资金抽血也有利于蓝筹股估值的提升。

      “破净对于银行股来说意味着超跌了，相对于市盈率来说，跌破净资产意味着银行股已经步入价值投资区域。”西南证券分析师张刚认为，部分投资者对银行基本面看法过于悲观，银行与宏观经济表现密切相关，投资者对于宏观经济的悲观很容易体现到对银行的悲观上，加之近几年银行不断遇到诸如地方政府融资平台、再融资、资产质量等方面的质疑，造成部分投资者对银行的基本面过分悲观。“但银行股也面临着机会，那就是跌出来的机会。具体说，银行股中期业绩增长无忧，未来两至三年稳定增长可期。而从长期看，银行股绝对价值低估，有较强的修复要求。”张刚说。

      实际上，随着银行股的持续下跌，5月份以来，包括招商证券、平安证券、安信证券等在内的券商研究所，都给予银行股“买入、增持、推荐”的评级。招商证券分析师罗毅认为，尽管银行股估值最低，但要推动银行股上涨，需要更大的市场认同和一致行动。由于业绩增速趋降且不良贷款存在反弹预期，短期内期待银行板块大幅上涨的可能性并不大。然而，银行股低企的估值封杀了股价大跌的空间，银行股正在步入较为安全的价值投资区域。他分析说，政府目前已将稳增长放在更重要的位置，从银行角度看，信贷再次大幅放松的条件不再，但稳增长的刺激客观上有助于银行有效信贷需求的恢复，经济企稳也有助于减轻银行坏账反弹的风险，从而有助于银行估值保持稳定，促进股价稳定回升。

      瑞银证券认为，虽然现阶段银行业景气度在下行，但从一季报等数据分析，16家上市银行基于经济下行过程中的谨慎性原则，增加了拨备计提以应对资产质量恶化。2012年一季度上市银行平均拨备覆盖率和拨贷比分别提升至326%和2.32%。而两个较大的贷款分类房地产和平台贷款总体风险仍然可控。“虽然银行板块弹性偏弱，较难在大盘上涨中获得绝对收益，但在盈利增长稳定和估值处于较低水平的支撑下，2012年银行板块有望获得绝对收益。”