卓胜微：模组产品释放助力业绩高增长，加速布局滤波器和模组产品

要点：1、本期我们将国内射频前端龙头卓胜微纳入研究范围。公司以数字电视收发芯片起家，2013年开始向射频前端芯片转型。射频前端领域主要包含滤波器（Filter）、功率放大器（PA）、射频开关（Switch/Tuner）、低噪声放大器(LNA)四大器件。根据Yole的数据显示，滤波器和功率放大器是射频前端的两大核心元件，2019年占射频前端总市场47%、32%，而Switch（射频开关）、Tuner（天线调谐开关）和LNA（低噪声放大器）由于技术壁垒较低，分别占9%、4%和8%。公司上市前积极发展技术难度较低的Switch、Tuner和LNA产品，并分别于2014年、2018年、2019年进入三星、小米和华为等手机厂商产业链，成为全球射频开关龙头企业（约占全球15%份额）。2019年上市后通过IPO募投项目和定增项目布局附加值更高的SAW滤波器和PA产品，公司有望铸就第二成长曲线。
    2、回顾过往业绩表现。向射频转型至2020年，公司持续切入三星和国产安卓客户，带动其Switch、Tuner、LNA等产品市场份额提升，助力业绩维持较快增长。2020年至今，受益于5G手机渗透率提升、5G接收模组（Switch、LNA、IPD/LTCC 滤波器集成，公司凭借开关产品优势快速进入）等新产品快速释放，助力公司业绩维持高增长。2021年前三季度公司实现营收34.84亿元，同比增长76.61%；实现净利润15.27亿元，同比增长112.84%；实现扣非后净利润15.07亿元，同比增长115.42%。其中，三季度单季实现营收11.24亿元，同比增长15.33%；实现扣非后净利润5.13亿元，同比增长42.68%。三季度业绩表现低于上半年，主要是去年下半年5G接收模组等产品开始释放活力，导致基数较高，以及短期内智能手机需求疲软所致。不过，前三季度公司综合毛利率为57.97%，同比增长6.55个百分点，预计主要源于产品结构优化。未来随着滤波器、PA等高附加值产品占比提升，预计公司综合毛利率有望进一步提升。
    3、分立器件维持高增长，射频模组迅速释放产能。根据中报显示，2021年上半年公司分立器件实现营收16.61亿元，同比增长71%。其中射频开关（Switch+Tuner）实现营收14.7亿元，同比增长72%。预计主要是得益于5G渗透率提升以及国产替代增加。此外，公司凭借在视频开关产品的优势，快速拓展5G LFEM、LNA Bank（LNA、Switch为核心）等模组产品，并在今年上半年快速释放产能，上半年公司射频模组实现营收6.62亿元，同比增长621倍（上年基数较低）。
模组产品毛利率达到65.13%，明显好于分立器件产品54.91%的毛利率，是带动整
体盈利能力增长的主要原因。
    4、布局SAW滤波器、PA产品和模组业务，有望铸就第二成长曲线。根据Yole
预计，到2025年，分立的滤波器、LNA和开关合计市场规模约为58.42亿美元（6年
CAGR 4%）；而PA模组&FEM模组市场规模合计为135.03亿美元（6年CAGR 9%），约
为分立器件的2.3倍。公司上市后通过资本运作，不断拓展PA、滤波器和模组产品
线，助力公司二次成长。先是通过IPO募投项目开始布局PA产品，选择从WiFi FEM
起步，逐渐积累自身PA产品力，根据公司2021年中报，5G L-PAMiF 已开始送样推
广。而后通过定增募资用于建设滤波器生产和射频模组组装测试生产线，当前该
项目已于2021年6月底顺利封顶，根据中报显示公司计划于2021年年底前投入使用，
将提升公司在SAW滤波器领域的整体工艺技术能力和模组量产能力。（2021-12-1）

公司及经营概况：成立于2012年，2019年上市，是国内领先的射频器件及无线连接芯片设计公司。目前公司专注于射频集成电路领域的研究、开发与销售，主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、射频功率放大器等射频前端分立器件及各类模组产品，并对外提供低功耗蓝牙微控制器芯片。2021年上半年公司主营产品射频分立器件和射频模组的营收占比分别为70.39%和28.05%。实际控制人为许志翰（董事长、总经理持股16.71%）及其一致行动人冯晨晖（副总经理8.1%）、唐壮（副总经理7.89%）。办公地址：无锡市滨湖区建筑西路777号A3幢11层；电话：0510-85185388；传真：0510-85168517；网址：www.maxscend.com