中顺洁柔：短期业绩受木浆价格上涨影响，长期市占率有望提升

评述：1、受原材料木浆价格上涨影响，二季度利润出现下滑。2021年上半年公司实现营收42.5亿元、扣非后净利润4亿元，分别同比增长17%和-11%，较2019年上半年增长34%和48%。其中，第二季度实现营收21.5亿元、扣非后净利润1.3亿元，分别同比增长10%和-49%，较2019年二季度增长31%和-11%。二季度公司利润突然下滑，主要是受原材料木浆价格上涨影响，国内针叶浆价格从2021年1月的4700元/吨上涨到3月最高的超过7000元/吨，阔叶浆价格从1月的3500元/吨上涨到最高的6000元/吨，而公司低价木浆储备耗尽，不得不高价购买木浆。2021年上半年公司毛利率为39.68%，较上年同期大幅降低6.92个百分点，一方面上游原材料木浆大幅涨价，而生活用纸竞争者多，消费者价格敏感，无法向下游传导，另一方面是因为执行新收入准则，销售费用中的运输费调整到营业成本中。报告期内，公司三项费用率为27.69%，较上年同期降低3.38个百分点，一是由于会计政策调整，二是本期计提的股权激励费用大幅减少。
    2、木浆价格处于高位，下半年吨纸盈利或继续承压。公司产品主要是生活用纸，而生活用纸的主要原材料是高档木浆。由于我国森林资源稀缺，而人口又众多，人均森林资源量低，木浆高度依赖进口，2019年全球木浆贸易量为6142万吨，其中中国进口2927万吨，占全球进口量的48%。木浆出口国中，巴西、加拿大、美国、智利和芬兰出口量排名全球前5，分别占全球木浆出口量的23.3%、14.7%、11.2%、7.5%和6.5%。2020年下半年来，中国经济率先从疫情冲击中复苏，对纸产品需求回升，而木浆主要供给国巴西、加拿大、美国、智利等受疫情影响，木浆生产仍未完全恢复，此外，木浆运输还受到航运紧张及运费大幅上涨冲击，形成木浆的短期供需错配。2020年底以来，木浆价格大幅上涨，国内针叶浆价格从2021年1月的4700元/吨上涨到3月最高的超过7000元/吨，阔叶浆价格从1月的3500元/吨上涨到最高的6000元/吨。4月以后，随着下游文化纸价格回调，木浆价格有所回落，但截至9月10日，国内针叶浆价格为6235元/吨，阔叶浆价格为4656元/吨，仍在中高位徘徊，三季度国内针叶浆均价为6500元/吨，较去年三季度均价上涨超过50%，公司仍有较大的成本压力。
    3、产能有序投放，有望提升市场占有率。按销售额计算，2020年我国恒安、维达、清风和中顺四大一线生活用纸品牌市场占有率为31.2%，而美国、英国、日本和韩国等国家的生活用纸前3大厂商市场占有率均在60%以上。未来随着品牌认可度的提升，以及四大一线厂商产能的全国布局，再加上木浆价格上涨对中小企业的冲击，四大一线厂商市场占有率有望继续提升。2019年底湖北中顺一期10万吨产能投产，将公司生活用纸总产能提升到80万吨，2021年一季度湖北中顺又投放10万吨产能。同时，公司还在四川规划30万吨竹浆纸一体化项目（用于低端品牌“太阳”），预计2022-2024年每年10万吨投产；2021年1月江苏宿迁40万吨项目开始建设，第一期10万吨产能有望在2023年投产，后续每期增加10万吨。公司产能规划合理，未来6-7年内，每年至少有10万吨新增产能投放，助力公司市场占有率的提升。
    4、渠道和产品持续优化，共铸公司核心竞争力。2015年以前，公司销售只有经销商渠道，销售净利率较低，2015 年公司引入原APP金红叶核心销售团队进行营销和渠道改革,利润开始释放。目前公司已形成经销商、大卖场、商销、电商、新零售和母婴6大销售渠道，其中经销商渠道收入占比从2014年的100%下降到2020年的40%以下，而电商、商销等渠道增长迅速，特别是线上渠道，2020年公司电商渠道销售占比达35.8%，较上年提升7.6个百分点，社区团购渠道也初具规模（2021年一季度占比4%）。产品结构上，公司的Face+Lotion+自然木等高端抽纸品牌持续发力，2020年公司产品结构中，非卷纸占比已超过70%，Face品牌占比超过60%，金尊等高端品牌纸巾和湿巾等产品均保持20%-40%的快速增长。（2021-9-11）

公司及经营概况：2000年成立，2006年上市。公司主营产品包括生活用纸、个人护理两大类别，拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理产品七大类。公司在广东江门、 云浮、四川成都、浙江嘉兴、湖北孝感、河北唐山建有六大生产基地，销售网络覆盖全国，是国内四大生活用纸品牌之一（洁柔、维达、恒安集团的心相印、app纸业的清风）。2021年上半年公司生活用纸、个人护理产品的收入占比为96%和1%。控股股东：广东中顺纸业集团有限公司（持股28.65%）；实际控制人、董事长兼总经理：邓颖忠、邓冠彪、邓冠杰（持股38.01%、6.11%和5.82%）；员工：6618人。地址：广东省中山市东升镇坦背胜龙村；电话：0760-87883333；传真：0760-23886886；网址：www.zhongshungroup.com。