恒顺醋业：香醋规模低速增长，料酒产品以价换量表现亮眼

评述：
    1、费用支出控制良好，1季度利润表现优于营收。2020年第1季度公司实现营收4.66亿元和扣非后净利润6860万元，分别同比增长0.35%和8%。期内公司两大产品香醋和料酒分别实现营收3.01亿元和8044.6万元，分别同比增长0.2%和27%，其中，香醋产品增长乏力，主要是疫情期间主要经营区域华东地区餐饮渠道需求下滑。期内因受疫情影响，相关生产、运营成本增加，公司综合毛利率同比下降3.79个百分点至40.5%。不过，受益于费用支出管控良好，公司销售、管理和财务费用率分别同比下降4.13、1.05和0.19个百分点至12.47%、8.16%和0.23%，期内公司扣非后净利润增速表现高于营收增速。
    回顾往期业绩，2019年公司实现营收18.3亿元和扣非后净利润2.54亿元，分别同比增长7.5%和15.8%。其中第4季度实现营收5.02亿元和扣非后净利润7049万元，分别同比增长7.2%和17.3%。受益于去年年初公司对旗下五种产品提价6.45%-15.04%不等，公司毛利率同比增加2.77个百分点至42.55%（第4季度毛利率同比增加3.23个百分点至48.68%）。另外，2019年公司分红预案为每10股派发现金红利2.07元（含税）。
    2、香醋规模低速增长，料酒产品以价换量表现亮眼。2019年公司醋和料酒分别实现营收12.32亿元和2.45亿元，分别同比增长6%和26.6%。醋是公司的主要产品，打造有“镇江香醋”和“北固山”两大品牌。2016-2019年公司醋销量、单价和收入年复合增速分别为4.6%、3.1%和7.8%。从销量上看，受市场醋消费需求趋于饱和以及行业竞争激烈的影响，公司醋销量增长乏力，2019年公司醋销量为16万吨，同比增长4.6%；从单价上看，公司通过间接提价（优化产品结构，2017年投入10万吨高端醋）和直接提价的手段推动产品价格上扬，2019年公司醋单价为7710元/吨（同比上涨1.34%），约为2018年调味品行业前100家企业醋均价的两倍，未来公司醋产品单价继续上涨的压力或将增大。
    料酒是公司的第二大类产品，2016-2019年公司料酒产品销量、单价和收入年复合增速分别为28%、-4.3%和22.5%。过去三年公司通过以价换量的方式推动料酒产品收入规模快速提升。据统计，2018年调味品百强企业料酒销量为28.95万吨，产能超5万吨的企业三家，2019年公司料酒销量为5.75万吨，同比增长33.5%，跻身料酒行业前列。
    3、外埠拓展+渠道扩张，市场份额逐步提升。我国食醋行业的进入壁垒较低，且受地域口味差异（不同地区对于酸度的喜好不同）的影响，醋企区域性扩张难度大，行业集中度分散。同时，受大型调味品企业入局的影响（海天味业、中炬高新等），醋企面临的竞争也越发激烈。公司恒顺香醋是我国四大名醋之一，主要消费区域为华东地区，2019年公司华东地区收入9.18亿元，占总收入比例为50%。受益于公司加大外埠区域推广和餐饮渠道拓展，截至2019年底，营销中心下设30个办事处布局全国市场，覆盖各地区的经销网点有60万个，以及打造有天猫旗舰店以拓展线上业务，去年公司华东以外区域实现营收8.02亿元，同比增长11.4%，线上渠道实现营收9960.5万元，同比增长83.8%，外埠市场及新渠道收入增长表现良好。此外，今年公司已开启10万吨高端香醋（二期）与10万吨料酒黄酒（二期）产能扩建项目，未来高端产品比例增加将进一步推动市场份额和盈利水平的提升，进展值得关注。（2020-5-22）

公司及经营概况：江苏恒顺醋业股份有限公司始创于1840年，为“中华老字号”企业，于2001年上市，主要生产香醋、酱油、酱菜和色酒100多个品种的系列调味品，是中国规模最大的酱醋生产企业，其产品畅销全国和世界43个国家和地区。2019年公司食醋和料酒销量分别为16万吨和5.75万吨，2019年公司醋和料酒业务营收占比分别为67%和13.4%。公司实际控制人为镇江市国资委（持股44.63%）；现有员工2450人；董事长：张玉宏；总经理：李国权；上层管理人员没有持股。公司地址为江苏省镇江市丹徒新城恒顺大道66号；电话为0511-85226003；传真为0511-84566603；官方网站为www.zjhengshun.com。