神剑股份：募投项目相继投产，聚酯树脂产能释放低于预期

评述：
    1、募投项目相继投产，产能释放进展值得关注。2015年公司通过非公开募集资金5.35亿元，分别投资于“年产5万吨节能环保型粉末涂料专用聚酯树脂项目”、“年产4万吨新戊二醇项目”和“研发中心建设项目”，2015-2016年期间因变更投资项目和实施地点等原因，项目进程不断后延。截至2019年，上述非公开发行项目已全部建成投产，其中，2018年6月“年产5万吨节能环保型粉末涂料专用聚酯树脂项目”建成投产，2018年底公司聚酯树脂涂料产能达20万吨；2019年底“年产4万吨新戊二醇项目”建成，新戊二醇（NPG）是聚酯树脂的主要原材料之一，2020年上述产能释放后，可满足公司自给需求；“研发中心建设项目”于2016年变更为“嘉业航空研发中心建设项目”，2019年底进入验收阶段。
    2、毛利率提升，净利润表现较优于营收。2019年前三季度公司实现营收15.1亿元和扣非后净利润7994万元，分别同比增长8.7%和31.8%，其中第3季度实现营收5.36亿元和扣非后净利润2715万元，分别同比增长6.9%和38.9%。由于公司新增的5万吨粉末涂料专用树脂涂料产能释放不及预期，公司收入规模呈现个位数低速增长，净利润增速大于营收增速，主要是因为原材料价格大幅下滑，综合毛利率大幅提升。2019年在产品总成本占比高达35%的原材料PTA（对苯二甲酸）市场均价接近5000元/吨，较2018年的市场均价7500元/吨下降33%，以及在产品总成本占比高达30%的原材料NPG（新戊二醇）市场均价由14000元/吨下滑至9000元/吨附近，降幅为36%。受益于此，2019年前三季度公司毛利率同比增加4.02个百分点至20.32%，第3季度毛利率同比增加6.9个百分点至21.55%。
    3、粉末涂料行业规模平稳增长，聚酯树脂产能释放低于预期。公司主要产品聚酯树脂是粉末涂料的主要原材料之一，其用量在粉末涂料中占比约为35%-40%。粉末涂料可以通过静电喷涂等方式涂覆于底材表面，是一种节能、环保、经济、高效的涂料品种。根据前瞻网数据，2018年全国粉末涂料实现销量176万吨，同比增长9.3%，2013-2018年全国粉末涂料销量年复合增速为9.5%。受益于国内粉末涂料需求持续增长，2013-2018年公司聚酯树脂销量年复合增速为7.7%，2018年实现聚酯树脂销量13.9万吨，同比增长4.3%，市场占有率接近20%，位居行业首位。公司是国内聚酯树脂生产龙头，截至2018年底公司拥有聚酯树脂产能20万吨，其中5万吨为2018年年中投产。由于新产能释放持续不及预期，公司粉末涂料业务收入规模未能实现较快速增长，2018年和2019年上半年公司化工新材料（聚酯树脂）业务分别实现营收16.13亿元和8.43亿元，分别同比增长4.7%和10.5%，低于市场预期。
    4、高端装备业务发展可期。2015年公司通过收购嘉业航空（主要为航空航天及铁路轨道交通行业提供工装模具、结构件以及总成产品），进军高端装备制造领域，2017年子公司嘉业航空收购中星伟业（研发卫星定位系统、模块为主导，导航控制系统为配套，生产北斗卫星通讯导航终端系统，产品应用于海军配套装备中）60%股权，布局导航业务，2019年上半年公司高端装备实现营收1.2亿元，同比增长12.1%。截至2019年底，我国已建成由28颗北斗三号卫星组成的基本系统，服务区域覆盖“一带一路”沿线国家及周边国家，预计2020年我国将完成35颗北斗三号卫星的组网，可向全球提供相关服务。中星伟业主要定位于北斗三号卫星应用终端（包括卫星导航、高灵敏度接收机、抗窄带干扰等技术）的研制及应用的推广，目前主要承接军工订单，未来成长可期。(2020-1-13)

公司简介及经营概况：成立于2002年，2010年中小板上市；主要从事粉末涂料专用聚酯树脂系列产品的生产、销售和研发，现有粉末涂料专用聚酯树脂产能20万吨/年，是国内粉末涂料原材料供应商龙头。2015年收购嘉业航空后，公司形成化工新材料和高端装备制造双主业并行的产业格局，2019年上半年收入占比分别为86.7%、12.3%。员工1179人；控股股东、董事长兼总经理：刘志坚，持股22.78%；管理层共计持股2.84亿股。公司地址：安徽省芜湖市经济技术开发区保顺路8号；电话：0553-5316355；传真：0553-5316577；公司网址：www.shen-jian.com