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调整中或有的结构性机会

———8家白酒上市公司综述

文章来源:股票估值网 周少鹏2014-07-25成为付费会员|欢迎免费试用


      2003-2012年白酒行业经历了行业发展的黄金时段,2003年白酒年销售收入仅为608亿元,至2012年收入已经达到4466亿元。但行业的发展过度依赖于高端政务消费以及销售畸形化运作,据统计,全国高端白酒销量40%来自于政务消费层面,而价格的不敏感也促使酒企频繁的提价销售,畸形化的量价提升机制致使行业过度繁荣,泡沫逐渐产生。2012年3月国家出台限制三公政策成为了泡沫破灭的导火索,自此白酒行业步入深度调整期。 

      白酒行业在2013年行业平均跌幅高达77%,跌幅惊人。目前行业调整似乎仍未结束,但我们认为,即使再差的行业,风雨中也可驶出航船,也会出现优秀的公司。同时,从估值方面看,2013年整个白酒板块的PE已接近10X,估值有修复的预期,叠加行业兼并整合,以及沪港通等事件催化,白酒板块或存在结构性投资机会。

一、评述范围 

      整个A股市场白酒行业上市企业共有16家,本站收录的相关上市公司共有8家,分别为泸州老窖古井贡酒五粮液洋河股份金种子酒贵州茅台沱牌舍得以及山西汾酒,这8家公司的成长性、安全性评级、未来三年的预期股价区间以及估值位置详见下表。 

  
      从上表我们可以看出,白酒行业目前仍处低迷现状,企业的盈利成长性在过往的几个季度中都在衰退,成长评级逐季下调,已都下调为3和4号,其中成长性评级为3的公司有5家,评级为4的有3家。值得注意的是,贵州茅台原是唯一一家评级为2的公司,一季度后被暂时下调至3,下调的主要原因是今年下放的销量目标较高,或难以被市场消化。估值方面,八家公司中除了古井贡酒五粮液以及洋河股份估值较为充分外,其他5家分别处于JW4估值体系中的合理估值B点位置。

二、行业分析 

      1.马太效应初显,优质企业将脱颖而出 

      在国家政策的打击下,行业营业收入增速呈现下滑趋势。国家统计局数据显示,2012年白酒制造业主营业务收入及累计利润总额同比增速分别为26.82%和48.52%,但截至2013年底,其增速已依次下降至11.22%及-1.92%,而16家白酒上市公司的表现则更为糟糕,2013年收入和净利润增速分别为-4.01%以及-12.03%(详见下图)。在此背景下,行业内公司业绩已开始出现分化,从今年抢五个月的经营状况看,一线高端酒企茅台以及五粮液借助自身强大的品牌和渠道优势,率先站稳脚跟,古井贡酒山西汾酒等二线品牌凭借区域优势表现亦好于市场预期,而缺乏品牌优势以及出色营销管理能力的酒企,例如沱牌舍得,其业绩则继续向下修整。 



      详细分析,随着行业的持续调整,将经营的重心转向大众消费领域已成为各大高端酒企制定经营策略新的方向。从产品的价格带来看,由于茅台以及五粮液的产品结构下沉,致使高端市场价格带下限下滑至500元左右,迫使原先主营中档产品的酒企纷纷转战至300元以下的中低端市场,表面上看高端市场需求萎靡了,但若考虑下沉后次高端市场的容量,实际上高端市场需求仍然不低,加上高端产品需要强大品牌力的支撑,使得目前高端市场仍然被一线大品牌牢牢把持。
 
      从区域优势方面看,由于白酒行业具有很强的文化性以及区域差异性,全国各区域市场均呈现出不同程度的进入壁垒。在行业深度调整的时期,利用独特的区位优势,精耕根据地市场,成为了区域酒企业绩的稳定器,比如说深耕山西本土市场的山西汾酒,其业绩下滑幅度明显小于全国化布局、缺乏根据地的沱牌舍得
 
      从厂商关系梳理角度看,白酒企业各出奇招:贵州茅台去年放开经销权,刺激了3000吨计划外飞天茅台的销售,今年1季度公司再次下放经销权,并降低招商准入门槛,以拓展国内相关空白市场;五粮液则通过降低出厂价,确定一批价格等方式扭转产品价格倒挂的局面,并对经销商执行新的返利策略,成功理顺厂商关系,为后续产品顺价销售提供保障。渠道拓展方面,目前整个行业都在进行积极的探索:贵州茅台五粮液各自成立了自己营销子公司,并双双与酒仙网合作,探索O2O销售模式;而洋河股份则更进一步,将移动O2O与个性化定制巧妙的融合在一起,打造全新的移动生产销售模式;泸州老窖尝试多年的柒泉模式效果也非常卓著。
 
      总体而言,目前行业基本面较为稳定,但难有反转行情,而业内公司业绩也将持续分化,拥有品牌、渠道以及区域优势的优质企业有望脱颖而出。 

      2.国企改革与收购兼并是当前行业的重头戏 

      在已上市的16家白酒企业中,有13家拥有国有资产背景。基于此,市场认为行业增长乏力、企业业绩下滑的现状并非全然由国家政策所引起,政府过多的干预白酒企业经营的体制已成为束缚企业发展的瓶颈。去年十八届三中全会,中央政府就已提出《全面深化改革若干重大问题的决定》的方案,今年3月底,《关于深化国有企业改革的指导意见》等多份细则开始上报国务院审批,从目前的形势上看,国企改革已获政策性利好支撑,对白酒行业国有企业改制已势在必行。业内企业改革的方向主要有以下几种:1)内部制度改革,包括股权激励制度以及员工薪酬制度改革,代表公司有茅台、五粮液沱牌舍得。目前,贵州国资委的产权改革方案已获得上级相关部门批准,而贵州茅台的股权激励方案有望于年内获批;此外,五粮液中低层薪酬制度改革也正酝酿中。2)业务分拆,主要代表公司有老白干、伊力特。其中老白干2005年曾改制养元“六个核桃”业务,并成功剥离养元集团,预计其白酒业务分拆将借鉴上述经验;3)引入战略投资者。代表公司主要有古井贡酒沱牌舍得。我们认为,在外部行业不景气,内部经营状况恶化的双重压力下,整个白酒行业市场化改革进程将提速,进而推动板块整体估值回升。 

      由于具有独特的文化性与地域性,白酒行业呈现出各地诸侯割据为政的布局特点,也因此,使得行业集中度一直都难有较大提升。国家统计局数据显示,截至2013年底,规模以上白酒制造企业数量为1423家,累计收入值为5018亿元。但目前上市的白酒企业仅16家,收入规模超过20亿元的只有8家,超过100亿元的只有4家,行业前五名市占率仅为20%,而同处食品制造业的啤酒子行业其CR5高达70%,如此来看,行业集中度显然存在较大的提升空间。随着行业的深度调整,今年两年来行业收购兼并事件也逐步增多(并购案例详见下表),主要原因:一方面由于中小型企业缺乏品牌号召力,其产品易受行业波动的影响,一旦经营状况恶化严重,则成为潜在的收购目标;另一方面目前收购兼并中小型酒企对于优质大型酒企来说,不仅避开市场壁垒进入相关销售空白区域,提高自己的市场份额,同时也能压低收购成本以及自身因扩张带来的经营成本。在行业调整尚未结束的背景下,收购兼并仍将是行业未来发展的重头戏,投资者可适当关注。 


      3.沪港通将成行业估值修复的催化剂 

      2014年4月10日证监会正式批复开展互联互通机制试点,试点期间投资标的范围涵盖上证180指数、上证380指数成分股以及A+H股公司股票,A股市场以及香港市场总额度分别为3000亿和2500亿元人民币,每日可分别提供130亿元及105亿元的增量资金。我们测算,今年上半年上述投资标的范围平均每日交易总额约为630亿元,如此比较而言,沪港通对两市的增益效果颇为显著。 

      沪港通的试点对A股市场蓝筹股来说无疑是个利好消息:一方面,由于过去一段时间A股市场的持续低迷,导致A+H股的蓝筹股相对H市场股价出现明显的折价现象,因此此类蓝筹股将迎来套利资金,股价最终将趋于一致;另外一方面,因白酒以及军工等题材在H股市场的缺少相应的标的,且香港投资者投资风格更注重于估值与安全系数方面的考虑,因此有望受到增量资金的青睐,特别是白酒板块,由于行业近年来的不景气,使得白酒股整体估值中枢下移,目前白酒行业的动态市盈率仅为11.49倍,过往中位值为11.29倍,均处于近10年来的最低点,相对于港股饮料板块,估值优势相当明显,沪港通正式开闸后,白酒股估值或将得以修复。 

      从个股方面看,受制于有限的投资范围,加上白酒行业整体业绩仍处低谷,综合来看,投资机会将属于贵州茅台以及五粮液等低估值蓝筹股。详细分析,贵州茅台自去年四季度开始去库存化,从二季度的情况看,效果初显,二季度渠道商已提前备货下半年,且公司要求今年10月前需提前完成全年销售计划,预计全年销量增长无忧。此外,近期集团的改革方案已获批准,未来成长空间将逐步打开。而五粮液则是继茅台后第一个理顺厂商关系的白酒企业,在连续两个季度消化库存后,公司产品一批价格稳步回升至600元/瓶左右,目前估值水平接近行业地板位置,安全边际非常充足。

三、盈利预测 

      下表两表分别为我们所统计的8家包装印刷上市公司10年-13年年度业绩汇总和12年1季度到14年1季度业绩汇总表: 


  
      2012年3月国家已经出台限制三公消费的政策,但因市场对政策的消化滞后,白酒行业最辉煌的时刻反而出现在了2012年。我们所统计的8家白酒上市公司2012年共实现营收974.1亿元,同比快速上涨37.7%,扣非后净利润为364.6亿元,较去年同期大幅增长了53.7%,毛利率(74.6%)以及净利润率(37.4%)均提升至近四年来的最高点。但是进入2013年,政策效益开始显现,业内企业经营状况开始出现恶化,8家公司累计实现营业收入及净利润(扣非)分别为952.6亿元和337.5亿元,平均下跌2.2%和7.4%。从毛利率以及期间费用率方面看,2013年毛利率与上年相比仍提升了0.8pct,主要是今年春节提前渠道商四季度提前备货,以及部分酒企提价(例如泸州老窖)所致;与此同时,期间费用率也开始增加,较2012年增长3.8%至18.5%,主要原因是终端需求减少,厂商加大市场促销力度。目前行业已处历史底部,基本面较为稳定,且今年1季度除毛利率外,行业其他财务指标环比均有所改善,因此我们认为,今年行业或将走出调整,迎来估值修复行情,预计上述8家公司2014-2016年的营业收入分别为929.7亿元,983.2亿元以及1064.3亿元,扣非后净利润分别为314.1亿元,333.7亿元和368.2亿元。  

      下表为8家上市公司数据汇总对比表: 

  
      从八家公司经营收入状况来看,2013年古井贡酒贵州茅台的表现均显著优于其他几家上市公司,前者收入增加主要是由于年底预收账款确认增加所致,后者则是因为下半年三千万吨计划外飞天茅台投放以及春节期间市场需求超预期。但是从经营稳定性来看,贵州茅台无疑是表现最为出色的公司,其营收,扣非后净利润以及毛利率均呈现连续增长态势。而其他公司营收以及净利润均出现下跌,且净利润下滑速度明显高于收入,原因主要有两方面:一是受政策冲击,高毛利的高档产品出现滞销现象,毛利率大幅下滑(例如泸州老窖洋河股份),另外则是公司加大产品宣传力度导致期间费用率的上涨,这样的企业有古井贡酒五粮液金种子酒沱牌舍得以及山西汾酒

四、市场表现及估值 

      2014年7月23日,沪深300指数由年初的2323.43点跌至2192.6点,跌幅为5.6%。而白酒板块却迎来了一小波上涨高潮,年初至今累计上涨26.09%,主要原因有三个:一是行业调整已进入底部区域,下跌动能释放已较为充分,股价的安全边际较高;二是部分公司去库存化效果明显,特别是五粮液以及茅台等大市值酒企基本面开始转好,股价的上涨对指数拉动效益大;三是沪港通试等事件的催化。
从过去13周统计数据来看,白酒板块整体跑赢沪深300指数10.16个百分点。具体来看,除金种子酒(-3%)表现较差外,其他6家上市酒企的表现均有不同程度的贡献,其中基本面向好的古井贡酒以及五粮液涨幅最大,分别达到17%以及19%。若从52周统计数据来看,板块中公司表现好坏参半,除了古井贡酒五粮液、茅台以及洋河实现正增长外,其他公司股价均出现双位数的下跌。 

      估值方面,剔除掉PE最高(229倍)的沱牌舍得以及PE为负值的金种子酒,本期所选8只个股平均PE为14倍,拖移PE均值14.7倍,与行业平均水平相比目前估值已较为充分。从估值区间方面看,除了古井贡酒五粮液以及洋河股份估值处于C点,估值已较为充分外,其余均处于B点以上区间 



五、我们推荐先于行业复苏的龙头企业 

      贵州茅台:公司是国内白酒品牌力最强的高端酒企,目前拥有年产能供给超过1万吨,其产品规格达70余个,涵盖低度、高中档、极品等三大系列。得益于计划外3000吨飞天茅台以及春节期间市场需求回暖,14年一季度公司营收可谓是“一枝独秀”,共实现营业收入74.5亿元,同比小幅增长4%,是白酒上市公司唯一实现正增长的企业。同时在渠道方面,公司最先完成对厂商关系的梳理,通过降低经销商准入门槛以及下放经销权等方式,将专卖店渠道逐步拓展至相关空白区域,为转型奠定基础。目前公司茅台的批发价格已下调至900元附近,短期来看,虽然产品价格的下调一定程度上制约收入的增长,但长期来看,有利于茅台抢占中低端消费市场,将产品重心向大众消费领域倾斜。值得注意的是,茅台集团的改革方案已获上级批准,正逐项落实中,而公司的股权激励方案也有望年内出台,未来估值有望进一步提升。
 
      五粮液:去年年初,公司开始加大力度向经销商压货销售以确保收入增长,然而行业的持续低迷致使公司渠道端动销乏力,渠道商管理混乱,产品库存化明显。经过近一年的调整,公司目前的产品库存已降至最低点,在中秋旺季前低库存将有利于提振经销商信心。渠道管理方面,去年出厂价与一批价格出现了倒挂现象,为改变这一现状,公司采取了降低出厂价,确定一批价等措施,同时,对经销商实施新的返利政策以及转换付款方式,重构经销商组织结构,使得公司成为继茅台后第二个理顺厂商关系的酒企。此外,公司继去年收购河北永不分离酒业后,今年再次出手兼并五谷春酒业。目前行业仍处调整中,大部分中小酒企经营状况出现恶化,公司的收购兼并战略不仅可以摊薄营业成本,同时有利于自身市场份额的提升,短期来看,也将成为公司股价上涨的催化剂。 

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