投资大师谈经论股——马里奥·加伯里

超级马里奥·加伯里

      人们都称他为超级马里奥，难道不是吗？他是华尔街上最活跃的、几乎是无所不在的人物之一。这位传奇的选股高手，至今还必须把时间分成两部分：管理自己的颇具规模的企业王国和同时进行也是他最爱的投资管理。尽管如此，他的步履仍如以往，未有丝毫减缓。他从不把自己当作身穿深色西服的大公司总裁，或者是一个篮球队的教练。他喜欢把自己看成一名操作战斗机的飞行员，一手掌着方向盘，一手握着发射器，寻求目标，随时准备射击。某种程度上讲，操作战斗机的飞行员也多少刻画了这个行业的性质。作为声誉卓著的巴伦（Barrons）圆桌讨论会的永久成员，加伯里的投资风格一直以来倍受称赞。他用自己的一些有趣的革新将传统的价值投资方法进行了修正，其中包括我们在采访中将要讨论到的“催化剂”的量度等等。

      加伯里的企业王国包括三个部分：1、机构经纪公司，同时也从事套利和风险资本基金；2、基金管理公司，管理着十多只基金，其中包括由加伯里亲自掌舵的旗舰——加伯里资产基金；3、资金管理业务，迎合机构和非常有钱的个人投资者的需要。三项业务加在一起，其管理下的资产超过一百亿美元。对于这个原本来自意大利的移民小孩来讲，真是太超乎寻常了。几年以前，加伯里已将他的总部搬到了纽约的市郊。但是，我们的采访是在他纽约市内的办公室开始的。

泰劳思：你是怎样对股票开始感兴趣的？

加伯里：我的第一次投资经验大约是在 1956年。那时我在长斯特克尔山庄当侍应生，当时有人正在为这个滑雪胜地筹措资金。虽然股票发行了，但是我不够资格作为投资者，所以我未能投资于它。这个滑雪胜地的股票后来疯涨，那真是令人着迷。我那时大约 14岁左右，而且，我曾在阳光乡村俱乐部做过高尔夫球童，也同时分享了我为之工作的那些交易所经纪人的投资热情。

泰劳思：那段滑雪胜地的经历似乎不像是一段可以将人引入职业投资生涯的经历。

加伯里：我想如果你看一看沃伦•巴菲特、彼得•林奇、以及马里奥 •加伯里，我们都做过球童，而且我们都在很小时候就开始投资股票市场了，这跟球童一定是有些原因的。

泰劳思：确实，我跟彼得•林奇也讨论过球童的事。如同彼得一样，你肯定也当之无愧地成为最著名、最有成效的基金经理之一。

加伯里：我在一行干了很久了，这只不过是自强不息罢了。

泰劳思：但是，我也注意到了你的一些为其他人不甚了解的事情，我是指你的学历。你是经过考试合格的注册财务分析师，这不是很多基金经理人都有的。你同时也在哥伦比亚大学取得了工商管理硕士学位，你很聪明。

加伯里：很多人都很聪明。我以最优异的成绩高中毕业后，又念完了大学，但是，没有工商管理硕士学位要进入这个行业现在是很困难地。确实，在进入华尔街的人士中，才智是有高低的。我现在是哥伦比亚工商研究院的董事会成员，所以我们主动地参与教学安排，以及如何教导学生。显然，这也是美国的基金经理所具备的很重要的一部分。我们所拥有的竞争优势就是企业精神和创造性，而教育又是这种企业精神和创造性的出发点。

泰劳思：当然，有许多不同的投资方法，那么是什么原因将你引向选择价值风格的？

加伯里：非常简单，1 965年，我在哥伦比亚大学学习时，罗杰•墨菲已是本校最优秀的教授，我选择了他讲授的证券分析课。基本上，他是葛兰姆和多得的伸延，而且，他实际上是葛兰姆和多得的《证券分析》第五版的合著者。

      今天已有 85岁高龄的墨菲教授，长期以来，在讲授股票分析时，都不只是集中在学术水平和方法上，四年前，我们公司邀请墨菲举办了一场价值投资讲座。他讲了四讲，每将 120分钟，中间没有停歇。我们同时也邀请了哥大商学院参加。

      我想，如果我们追寻加伯里、库伯曼、山姆伯格、以及其他 60年代中期成长起来的最优秀的投资阵营的根源的话，你会发现他们中的大多数人有一个共同之处，那就是价值投资，它是葛兰姆和多得的学术背景培养出来的投资过程中的最基本的方法。我们都不是芝加哥大学的，不是宾西法尼亚大学的，也不是哈佛大学的。我们形成的这种风格来自于我们从研究院中学到的原则。

泰劳思：本书的任务之一就是要讨论一下学术界的观点，我想你也会对此感兴趣的。学术界的人认为像你这样的人是不可预知的，你只是像碰上了运气的猩猩。

加伯里：我想你对学术界的选择存在问题，你也应该将罗杰•墨菲纳入学术界里来，看看他怎样讲的（我听从了加伯里的建议，不久就采访了墨菲，请看下几期的访谈）。

泰劳思：让我们来谈一谈你的投资策略。加伯里价值基金的结构使得你对有些公司可以大量持有，投资越集中，潜在的风险就越大，你是怎样解释你的这种集中的？

加伯里：在集中的框架里，如果你阅读了巴菲特所写的过去 20年的年报，你将会发现，如果你对一个公司了解得越多，那么你的风险就会越小，所以你的假设是无效的。应该要明白你在做什么，否则，即便你的组合里有 33只股票，每只股票各占 3％的份额，我猜想仍会有人说你没有足够地分散风险。

      我们买股票是在买一个生意，买一个具有很多优点的生意，而不是一片纸。生意肯定要一些具体的价值特征，如产品的价值、品牌的价值、产生现金流量的能力、公司的管理等等，所以你有质和量的测定。同时你也有价格的概念。你是否是在我称之为“私有市场价值”（也有人将之称为“内在价值”）的价格范围内买的？市场先生总是在这个价格（内在价值的定点）的上下给你机会让你买进。所以当你买了一个既有好产品，也有好管理的公司股票，但是付出的却过高时，你的风险就出现了。做出这种选择和决定是一个混合着各种判断和计算的过程。

泰劳思：所以，你明显地不是有效市场理论的拥护者。

加伯里：有很多方法可以赚钱。我不认为坚持从上到下原则的基本分析师会相信股市上没有便宜货，你下的功夫愈多，你找到的就愈多。

泰劳思：你能再多谈一点有关“私人市场价值”、以及你在购买一个公司股票时所遵循的一些标准吗？

加伯里： “私人市场价值”是我在七十年代后期，针对1973年至1974年的熊市环境所创造的一个词汇。我们当时是返回到一个公司的最基本面去决定它的价值。假如它的股票在股市上是 10元一股，我将要看一看它的“私人市场价值”是什么。也即通过检查现金持有量，应收帐款、存货、品牌价值、专营权价值、盈利能力等等，综合多方面的分析，然后我会问：一个有经验的企业家会付什么价格来购买这个企业？如果这个企业没有上市，由私人拥有，它的价值是多少？人们愿意付出多少？为什么？

      我是在七十年代中期，出于实际需要，开始发展这一方法的。我要人们确信当时是可以买进股票的时候了。我实际上还在《华尔街日报》上登了一个广告，恭贺我的朋友科尔伯格、克莱维斯、罗伯特对豪德尔公司的收购。我记得那是在 1979年，也是这三人当时做的第二次杠杆收购。它是一个非常完美的私人市场价值原则的例子。由于我对 “私人市场价值”有一定的研究，以及拥有相关的知识，使得我在 80年代早期成为从事杠杆收购业的主要人物。

泰劳思：那么，你就是依照这一概念为你的基金和管理的账户买进股票，然后期望一些事情将会发生的？

加伯里：不，不是那样的。我们所做的首要事情是抵御风险。你要做的事情是在股市上找到价格低于“内在的私人市场价值”的股票。这样，你就得到一个安全边际，提供了一个防止下跌的缓冲空间，因为股票在卖给你时就在其内在价值上打了一个相当大的折扣。

      我附加给投资过程要考虑的其它因素是回报率和时间周期，所以我加了一个被称为“催化剂”的因素。是什么因素可以将“私人市场价值和”和股市价格之间的距离拉近？催化剂可以扮演这一重要角色。它可以是折腾，可以是收购，也可以是其它东西。从 79年到现在，这些东西没有什么变化。

泰劳思：能够就催化剂举一些其它例子吗，马里奥？

加伯里：一位公司主创人的离婚、一位主创人的去世、一个大股东家族因为税务而改变持股量，都可能成为催化剂。法律条规的改变或设立也可成为催化剂。比如现在，1996年，电话行业的主要结构正面临着一个新电讯法规颁布而改变。对许多行业来讲，这是一个主要的催化剂。

泰劳思：这么说来，确认催化剂也是寻找好公司过程中的一个重要部分？

加伯里：第一件事情是检查 100家公司，你或许会发现它们中的 15家公司适合你的价格、成本、安全边际等标准。接下来，在将它们买进你的组合之前，你需要的是一个催化剂。

泰劳思：所以催化剂是投资过程中的一部分？

加伯里：它不是研究过程中的一部分，但它是整个投资过程中的一部分——其中包括扣动投资的扳机。

泰劳思：正如你具有价值型投资风格一样，大多数基金经理都秉持一种风格，并且持之以恒。但是你却不局限与此，并已扩展至价值风格以外，而且还非常成功，你的成长性很高。

加伯里：你有点被搞混淆了，但是并不止你一个人，整个华尔街都是如此。我头戴两顶帽子：马里奥•加伯里，战斗机驾驶员，开足了马力在运作我们公司的价值型投资。第二顶帽子，加伯里，却是波格尔和约翰逊（两位颇具知名度的成长型基金）的组合。也即，我是一个运作公司的商人，对其他专业人士在市场的各个时期能够保持健康操作状态具有道德责任，并能够让他们不断地接受市场的挑战。因此，加伯里这个品牌首先是价值型，同时也肯定具有一些其它的特点，比如我想我们在套利上、在可转债上都做的极其美妙。我们在黄金基金上就有非常优秀的人物。他们都是世界一流的专业人士。这些就是加伯里品牌的一部分。

泰劳思：这里有一个简单的问题：哪一种价值的股票你更喜欢一些？

加伯里：较为理想的是成长的股票，其价格在低于它内在价值的位置。它就是我们所追求的，一只价值 2元的股票，现在卖 1元，但是如果十年后它也只能卖 1元 5角，如果还是价值 2元，那么这只股票便失去了吸引人的魅力，我们想要做的是找到一只价值 2元，价格只有1元，而且这 2元的增长量还要最少不低于通货膨胀。

泰劳思：我们又谈到了“催化剂 ”？

加伯里：没有。我们谈论的是基本的价值估量。当评价一个企业时，我们说它的私人市场价值是 2元一股，但是它却只卖 1元。这是一个快照镜头。然后你需要一个电影画面。那 2元的价值在五年中会是什么样子？也即这个价值是否将增长？所以，像我这样的价值投资者希望价值要不断地增长，现金流量要不断地增长。你希望从 2元的价值变为 4元的价值，理论上讲，股市上的价格也会从 1元变为 3元或是 4元。

泰劳思：所以我们现在不是谈论“催化剂，我们谈论的是盈利的基本面的改善。财务基本面的改善。

加伯里：是的，是微观的经济因素制造着企业的内在价值。彼得，再让我们回到你的问题上，从前，在一个你们学术界人士举行的会议上，一位数量分析投资者和一位指数运用投资者就他们各自的方法孰优孰劣展开了争辩，而且争辩得非常激烈。突然，大地开始摇晃，一片纸条优雅地从天空飞下。纸条上写着：数量和指数是相同的。签名：上帝，价值投资者。（大笑）

      任何投资者以盈利为驱动力而忽略价格便成为动量投资者。

泰劳思：本书介绍了这样一位人物，理查得•德里豪斯。

加伯里：理查得是他们中的一位。他的公司在这上面做得很棒。

泰劳思：在加伯里帝国里，你也一直注意塑造 “名人效应”，如果你不在乎我这样描述的话。曾为你管理成长基金的伊丽莎白•伯拉姆威尔便是一位。但是，塑造名人也有正反两面，是不是？你塑造了一位名人，然后他们可能离开你的公司。

加伯里：那也没有什么。我的意思是指，我也是从 Loeb公司离开的，德里豪思离开了 A.G.Becken，开创了他自己的公司。每个人都有时会离开。我一开始雇用伊丽莎白是将她作为分析师，后来我叫她做了研究部的主任。她是我哥大的同学，我们也一起在 WilliamWitter公司工作过。因此，我了解她的投资技巧。

      关键是你需要名人效应用以与 Fidelity、Dreyfus以及 Vanguard这些公司竞争。我是把伊丽莎白作为名人来塑造的。她是一位成长型投资者，在这样的框架下，我们喜欢名人效应，我还要继续塑造名人。凯措 •布莱就是一位不错的人选，他聪明，当过律师，有很好的背景。他喜欢股票，喜欢稀有金属和黄金，是一流的人选。我们认为哈特 •伍德森在可转债领域里最优秀的一位。像他这样的人很稀少，像会飞的鱼。

      这里还有一个故事： Tulane大学的两位教授做了一次研究，决定谁是 Barron专题小组里过去十年中最优秀的选股高手。我特意讲述这个故事是因为我是第一名。

泰劳思：我注意到你有一个全球基金，作为一个投资者可以期望从这得到什么？

加伯里：如果你回顾过去的十年，再展望未来的二十年，我的一个重大主题之一便是时间和地域的概念。无线通讯改变了一切，使人们从传统地域的桎梏中解脱出来，你可以任何地方、任何时间，同世界保持着接触，这真了不起，它改变了人类的通讯方式，甚至改变了人类工作和生活的方式。你仍然需要食物，但你可以无需出门，由联邦快递送到。信息的传递正在经历着重大的变化，世界各国几乎可以同时得到第一手资料。

      所以在全球的范围里，我们寻求那种能在世界巡游的东西，如音乐、MTV、电影、体育、娱乐等等。我们也寻找像微软那种将各种零件放置在一起就可以使多媒体变为现实的制造者。我们的基金就是在全球的基础上做这样的工作。我想我们干得不错，也很与众不同。如果全球的股市在未来十年平均每年有 10％的增长的话，那么我想我们的公司能够达到平均每年 15％的增长。

泰劳思：这也是为什么我想在这上面花费一些时间的原因。马里奥，这个基金对你的份量有多大？你愿意为它永远做下去吗？

加伯里：大约十年前， Harmonie俱乐部在二月中旬的一个星期天搞了一次早餐会，那是一个大雪天。参加讨论发言的有四位：塞思•格里克豪思、罗伊•纽伯格、图比•伯尼汉姆，再加上我。图比站起来最先发言：“我是图比•伯尼汉姆，我在这行干了 50年了，罗伊•纽伯格在这行已有 60年了，德里豪思也干了 60年了，这一位是加伯里。”于是我站起来说道： “我想我被邀请到这家俱乐部，是因为邀请我在策略上是正确的！是 Harmonie俱乐部主动行为的一个体现。但实际上正是因为年轻，我才被以邀请（Harmonie俱乐部是一个声望很高，主要由犹太人组成的俱乐部）。真是有意思，但是，共同点是我们喜欢股市，我们热爱所从事的工作”。那是十多年前了，所以如果我从现在再做四十年，我将是 95岁，那将是 2036年，而且我们仍会就价值型和成长型产生争辩，仍会讨论它们孰优孰劣。

后记：加伯里的投资哲学是非常有趣的。不知你是否同意？他的 “催化剂 ”的概念是一条走向市场的、聪明智慧的途径。总之，找到一只便宜（并不是低价股）的股票是一回事，而找到一只不会永远停留在便宜价格上的股票又是另一回事。自然，其中的差别就是“催化剂 ”——促使股价上升的因素。所以，我们这位价值投资者聚合着二股力量：一方面像大多数价值投资者那样寻找低于价值的公司，但同时更努力地去寻找这种不会永远停留在价值水平以下的公司，也即具有催化剂的公司。

股市动态分析1997年第52期&1998年第1期

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