美克家居：国内高端家居领导者，未来成长值得期待

       谈到消费升级，家具行业将会是最大的受益者。而美克美家——在设计、材料、做工、品牌价值等方面都处于目前国内领先位置——早已为中国的家具消费升级提早做好了准备。中国的家具升级市场将是一个超乎想象的大市场，其中蕴育着极大的也是长长的机会。我们跟踪研究美克家居已有20多个季度，它也在我们2019年的【年度88只好股票】中。美克家具的成长性评级处于我们研究的评级系统中较为优秀的四星行列。公司近5年营收和净利润（扣除）年复合增长率分别为14%和21%。今年至今（2019-5-9）美克家居的股价增长20%。 2018年公司实现营收52.61亿元、扣非后净利润3.95亿元，分别同比增长25.88%和18.94%。

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    （1995年成立，2000年上市。公司先后在2002年与2014年进行战略转型。第一次战略转型设立美克美家品牌，逐步从家具代工向独立经营转型。第二次转型通过多品牌战略对自身形象进行重塑，从单一家具贩卖者向软装平台发展，目前已初见成效。2017年公司已拥有美克美家、A.R.T.、Rehome和YVVY等品牌，产品覆盖中端、中高端和高端市场，并针对不同人群推出多种风格的家具。2018年公司零售家具和批发家具营收占比为74%和23.2%。控股股东：美克投资集团（持股23.9%）；实际控制人：冯东明（持有美克投资集团55%股份）；董事长：寇卫平；总经理：陈江；员工：7295人。地址：新疆乌鲁木齐市北京南路506号。）

      1、直营业务稳健增长，加盟门店实现快速扩张。 公司的家具销售主要分为美克美家品牌的直营连锁模式、 A.R.T.和A.R.T. 西区的加盟模式，以及国外的家具批发模式。 2018年公司直营连锁实现营收33.97亿元，同比增长10.76% ，增长较为稳健，直营连锁主要是美克美家的直营门店， 2018年美克美家共有门店104家，较2017年增加11家。美克美家是公司的高端品牌，主要针对中高端市场需求，公司针对美克美家打造生活方式艺术体验平台，通过极致的体验创造品牌价值，提升客户忠诚度， 2018年3月公司成都10000平米的品牌馆开馆，增加家居展示区域，提供下午茶区域，令家居购物从“选购式”向“体验式”跨越，公司还在美国北卡罗来纳州最高点建立MAC艺术中心，吸引全球优秀的设计师和艺术家交流， 2019年3月公司武汉15000平米品牌馆开馆，是继成都后第二家品牌馆。 2018年公司家具批发业务实现营收12.2亿元，同比增长62.23%，业绩增长迅速主要是因为公司收购的越南家具公司M.U.S.T.和美国高级沙发定制公司Rowe并表贡献，为避免中美贸易战影响，公司正将出口产能向越南转移，并且越南有低成本优势，未来盈利能力有望改善。 2018年公司加盟业务实现营收4.93亿元，同比增长70.59%，业绩实现高速增长主要得益于A.R.T.和A.R.T.西区品牌的扩张，截止2018年年末A.R.T.共有直营门店9家、加盟店136家，分别较2017年增加1家和33家， A.R.T.西区拥有直营门店4家、加盟店44家，较上年末增加1家和30家， A.R.T.和A.R.T.西区主要定位于年轻中产人群，与高端的美克美家形成互补，而且公司主要采用加盟形式进行销售，门店规模得以迅速提升。

      2、重资产模式拉低净利率，库存周转急需改善。 由于公司坚持品牌直营，大量的门店投入导致公司出现典型的“高毛利低净利率”特征， 2017年公司毛利率达52.16%，但净利率仅为8.46%， 同类成品家具企业中， 2017年顾家家居的毛利率为37.26%，净利率为12.47%，曲美家具毛利率为38.87%，净利率为11.71%。公司有领先同行的毛利率，但净利率却显著低于同行，主要是被公司自营门店高昂的租金投入和销售人员薪酬所拉低。公司自营门店有利于提升品牌形象，增加客户黏性，但风险也全部由公司承担，在行业下行时，由于公司固定支出大于同行，利润的波动也更大。此外，该模式也造成公司的高库存问题， 2018年前三季度公司平均存货为19.92亿元，占当期营业成本的比重达115.76%，而同期顾家家居存货占营业成本比重仅为20.3%，曲美家居占比为35.05%，公司存货周转天数是同行的3-5倍，大幅拉低了资金的使用效率。

      市场预期2018年全年的每股收益大约在0.25元，对应周四（2019-5-9）收盘价4.74元，PE为20.24倍。公司未来成长动能仍然较为充沛，市场预期美克家居2019/20两年的EPS分别为：0.29/0.33元。2019年年初至今（2019-5-9）公司股价增长20%。过往来看，美克家居的股价大部分时间都是在上一年每股盈利的15-32倍之间滑动。以目前20.24倍左右的PE来看，估值处于较为合理位置，有一定上升空间。

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