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“5G+数通”双轮驱动,PCB未来增长可期

———3家PCB上市公司综合评述

文章来源:研究主持:吴君亮;分析师助理:刘悠悠2019-03-25成为付费会员|欢迎免费试用
      印制电路板PCB(Printed Circuit Board)是承载电子元器件并连接电路的桥梁,广泛应用于通讯、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域,是现代电子信息产品中不可或缺的电子元器件。在当前云技术、 5G 建设、大数据、人工智能、共享经济、工业4.0、物联网等信息化产业加速发展的大环境下,被称作“电子产品之母”的 PCB 作为整个信息产业链必需的基础材料,未来行业增长值得期待。特别是随着我国5G进入商用阶段,即将大范围铺设的通信基站将对高单价的PCB产品形成确定性需求。加上汽车电动化、智能化和轻量化以及智能终端设备可折叠化的发展趋势,我国PCB产业需求有望持续扩张,对包括沪电股份、深南电路和生益科技等在内的行业龙头形成长期利好。

一、评述范围

      本站收录的上市PCB企业共3家,分别是沪电股份、深南电路和生益科技。这3个公司的成长性和安全性评级、股价所处JW4点区位及预期股价区间详见下表:


     
      从上表可以看出,我们所研究的3家PCB行业的公司,成长性评级处于最好的五星有PCB龙头沪电股份和深南电路,生益科技作为上游覆铜板龙头企业,也经营PCB业务,成长性评级为较好的四星。5G和数据中心市场的需求自2018年开始持续增长,未来上述公司均有望保持快速增长态势。估值方面,在业绩持续向好的支撑下,沪电股份股价在2018年逆势上涨35.8%。生益科技由于市场竞争加剧,原材料价格维持高位,盈利能力较2017年有所下滑,净利润亦表现不佳,使得其股价在2018年下降13.2%,但也好于市场整体走势(沪指全年下滑24.59%)。深南电路在2017年底上市,2018年的股价在年初回落后持续横盘宽幅震荡。进入2019年后,受益于市场情绪回暖,5G概念火热,2019年年初至2月21日沪电股份、深南电路和生益科技分别上涨了43.1%、29.6%和14.81%。目前沪电股份和深南电路的股价处于偏高的C点位置,生益科技则处于相对合理的B点区域,未来股价仍有较大的上升空间。

二、行业分析

      1、5G时代即将来临,基站数量增长,助力PCB需求大增。


      PCB下游应用范围广泛,其中通信行业应用占比最高,并持续提升。通信网络建设本身对于 PCB 板的应用需求主要在无线网、传输网、数据通信以及固网宽带这四大块领域。5G建设初期,对于PCB的需求增量直接体现在无线网和传输网上,对PCB背板、高频板、高速多层板的需求较大。2018年12月27-28日,全国工业和信息化工作会议指出,要加快5G商用部署,扎实做好标准、研发、试验和安全配套工作,加速产业链成熟,加快应用创新。2018年12月6日,国内5G频谱规划方案落地。2018年12月19-21日,5G被首次列入中央经济工作会议中。国家高度重视主要是因为5G建设将对经济起到拉动作用,5G是2019年电子行业确定性较强的投资主题,5G建设基站先行,PCB行业将会首先受益。

      随着5G试验网频谱分配落地,商用牌照预计2019年中旬发放,预计未来中国移动基站的建设将形成5G和4G基站长期共存的环境根据中国铁塔招股书和沙利文报告,4G基站数量将由2017年的328万台,增加至2022年的452.9万台,年复合增速6.7%。2020年5G正式投入商用,根据沙利文预测,中国5G基站数量在2022年建设高峰期达到243.2万个。根据5G的频段以及覆盖半径估算,5G整体的基站数预计是4G的1.3~1.5倍,按4G基站400万个来算,5G宏基站总共约520~600万站,加之约宏基站2倍的微基站建设,预计PCB需求将大幅提升。同时,传统的3G/4G的无线通信基站是由基带单元BBU和射频单元RRU以及天线组成,而到了5G时代,变成DU+CU+AAU三层结构,并采用Massive MIMO多天线技术,在使用PCB的需求量和要求上,均较4G有较大提升,PCB在无线基站的价值量比重预计由2%提升到5%~6%,将持续受益于5G建设的来临。

      2、5G 全面商用,PCB下游应用市场持续扩容,将打开产业中长期成长空间。

      在5G大规模基础设施建设完成以及全面开启商用之后,下游如自动驾驶、VR、物联网等应用市场将持续发展,为PCB带来中长期发展机会。市场预计未来在消费电子、汽车电子、物联网等下游产业对于PCB产品需求有望显著提升。首先,手机市场将迎来一波换机潮。在4G元年2014年,手机出货量首次超过13亿台,同比增长30%。虽然5G时代换机需求受价格、手机普及度等因素限制,换机速度将明显慢于4G,但仍将带来大量换机需求。同时,随着智能手机技术的发展,手机厂商对于轻、薄、多功能等方面的差异化需求使得高阶HDI、类载板、FPC和刚挠结合板等创新类产品广泛使用,显著提升了消费电子类产品的PCB单片价值量,预计未来手机PCB产品将会量价齐升,市场向高端龙头集中。其二,在uRLLC(高可靠低延时通信)主要的应用场景:工业控制和无人驾驶方面,同样也有大量PCB材料需求,加之近年来汽车电子的快速发展,汽车电子将为PCB需求带来长期的增量。最后,随着5G推广,物联网有望被快速实现,并带来更加丰富的体验和前所未有的经济发展机遇,据统计,2016年全球物联网市场规模可达1570亿美元,预期于2020年达到4570亿美元。其中VR等可穿戴设备以及传统家电对PCB的需求均会有所增加。

      3、下游需用实现持续扩容,数据中心逐渐成为新的增长点。

      到了5G建设中后期,随着5G的高带宽业务应用加速渗透,比如移动高清视频、车联网、AR/VR等业务应用铺开,对于数据中心的数据处理交换能力也将产生较大的影响,预计在2020年以后将带动国内数据中心从目前的10G、40G向100G、400G超大型数据中心升级,届时数据通信领域的高速多层板的需求将高速增长。其中,最值得关注的属于目前正在持续扩张的数据中心市场。作为信息化重要载体,数据中心规模持续增长,但是每一阶段都有不同驱动因素。2014-2016年主要因为互联互通,2017-2018是云服务落地和大数据应用。云计算为数据中心注入强势增长动力,Gartner预测2020年全球公有云收入将达4114亿美元,GAGR17.0%。同时,根据中国报告大厅数据,2016年我国云服务市场交易规模达520亿元,预计到19年仍将保持30%左右增速。2019年开始,预计物联网、边缘计算和人工智能将成为数据中心发展推动力。

       根据调研机构Synergy Research调查,在2018年,全球云计算供应商和社交网络巨头使用的超大规模数据中心数量为430个,与2017年的386个相比较,同比增长了11%,并且同时运营着数十万台服务器,此外,全球云数据中心的资本开支在到2021年将达到1080亿美元。大规模数据中心的建设,势必会增加服务器,而服务器发展离不开PCB,由于数据中心所承载的流量极大以及对于传输速度要求很高,因此对于PCB的层数和材料的要求会越来越高,这种情况下,高端通讯板的需求会被大幅度拉高,国内拥有技术优势的龙头深南电路和沪电股份有望获得更多订单,市场占有率或向龙头集中。

      4、环保趋严提升运营成本,市场集中度提升或将提升。

      目前全球PCB行业市场集中度不高。根据N.T.Information统计,全球PCB厂商约2800家,其中产值超过1亿美元的共有116家,主要分布于美国、日本、韩国、中国大陆及台湾地区。排名前十的PCB厂商合计市场占有率不到35%,排名第一的企业市场占有率不足6%。从生态产业发展的趋势来看,国内外对环保要求越来越严格,PCB产品的各种标准和指标越来越高,导致企业支付的生产成本上涨。国内近期发布了《电子工业污染物排放标准(二次征求意见稿)》,相对于目前采用最普遍的综合排污标准而言,绝大部分污染物控制指标有所加严,将导致PCB企业运行和建设成本相应增加,污染治理提高了行业准入门槛,并迫使无法负担较高费用的小厂商逐渐退出,由此推动产业的整合,市场将向龙头集中。

      5、高频高速覆铜板是PCB的核心材料,进口替代空间较大。

      由于5G用PCB将需要低时延、高可靠、低功耗的要求,因此对上游覆铜板提出更高的要求。在无线通讯基站中,由于5G与4G的主要技术差异集中在天线和射频部分,直接影响到信号数据的接收传输速率。传统的FR-4覆铜板材料不能完全满足其高要求,高频板材料应用增加是必然选择。目前来看,高频板是一种特殊覆铜板,具有高频微波基材。由于技术门槛较高,下游议价能力较强,目前全球约90%的市场份额集中在美国罗杰斯、雅龙材料、泰康尼克、Metclad以及日本松下手中。国内方面,生益科技正在进入高频板领域,未来若能成功制作高频覆铜板,将有较大的进口替代空间。

      此外,经过2008至2015年长达七年的全球性覆铜板产能过剩背景下,在激烈的价格战中,行业整体毛利率下降至6%-15%左右,行业整体低迷,市场集中度不断提升,其中国内市场主要集中在建滔集团、生益科技和台湾的南亚塑胶手中。经历2016年的价格上涨后,随着上游原材料价格逐步企稳,下游PCB新需求持续增长,预计将进一步推动CCL行业价格稳中有升,行业龙头生益科技有望充分受益。

三、盈利趋势

      下图为PCB行业季度业绩汇总表。由于深南电路在2017年底上市,因此我们将其单独分析。从图中可以看出,2家PCB板公司营收在2017年保持较快增长,主要是沪电股份搬迁工厂基本完成,营收订单快速增长,进入2018年后,营收和净利润增速有所放缓,主要是在4G建设后期,5G建设前期,运营商投入进入间歇期。不过,PCB板需求从2018年下半年开始恢复增长,沪电股份新厂产能利用率持续上升,业绩重回高速增长通道。市场预计随着运营商采购加速,2019年PCB企业业绩增长有望持续向上。此外,从图中显示,PCB行业毛利率长期处于20%左右,期间费用率处于10%左右,较为稳定。



      从营业收入及净利润两项指标看,三家PCB公司生益科技体量最大,沪电股份体量低于其余两家公司。具体来看,刚上市的深南电路和沪电股份在2018年均进入快速成长通道,5G订单开始逐渐释放,预计2019年业绩表现仍将抢眼。特别是沪电股份,在工厂搬迁结束后,产能利用率有望持续回升,盈利能力有望快速增长。而生益科技方面,由于市场竞争加剧,原材料价格维持高位,公司盈利能力较2017年有所下滑。但未来将受益于下游PCB行业的高景气度,订单或持续提升,整体仍保持较快速增长趋势。


      下面两张表分别为PCB行业年度业绩汇总表及年度数据对比表。由表上数据可以看出,近年来PCB行业仍处于高速发展阶段。而4G建设高峰后期,受环保政策趋严,市场集中度向龙头集中。随着行业集中度的提升, PCB 企业在产业链中的议价能力得到加强,企业盈利能力逐年增长。在2018年上半年,规模前十的 PCB 厂商营收整体增速为16%,而末位的厂商整体增速为2%;在2017年上半年,两者的增速分别为24%和18%,营收规模差距在迅速拉大,市场认为环保趋严带来的洗牌效应已逐渐显现。通信设备PCB相对于其他下游领域更难进入,客户认证是一大门槛。除了认证外门槛,通信设备龙头厂商都是大批量厂商,供货能力需要满足5G规模化建设的要求。深南电路和沪电股份是国内为数不多的、拥有高端通信PCB产品量产能力的厂商,能达到5G建设对供货周期的要求,两家公司未来两三年的增长值得期待。



      
四.证券市场表现及估值

      虽然市场在2018年持续低迷,沪指在2018年下滑24.59%,沪深300指数在2018年下滑25.31%。但进入2019年后,随着贸易谈判等负面因素逐渐落定,以及外资的持续入场,沪深300指数回升至3400点以上。截止2019年2月21日,沪深300指数收于3442.71点,较2018年底的3010.65点,大幅增长14%。而PCB行业方面,受益2018年业绩表现抢眼,以及5G概念的推动,股价表现明显好于市场。



      细看3家公司的市场表现,受益于业绩高增长以及5G概念的加持,两家PCB通讯龙头沪电股份和深南电路股价表现均较为抢眼。深南电路由于在2017年底上市,2018年股价持续在相对高位盘整,因此上涨幅度明显低于沪电股份。沪电股份在2017年下半年起业绩持续回暖,股价在2018年逆势增长。生益科技方面,由于净利润增速相对较缓,整体股价涨幅低于另外两家PCB龙头。从PEG来看,沪电股份为0.36,对应PE仅为29倍,对比其目前估值和未来成长性,未来的股价上升空间颇大,深南电路和生益科技当前的估值也不算贵,值得关注。


五、行业公司点评

      深南电路:
公司以通信拳头产品(多合一板、最高100层的大背板)占据行业高地,并向上游封装基板和下游电子装联领域拓展,增强垂直整合能力,形成“3-In-One”业务布局,即以互联为核心,在不断强化印制电路板业务领先地位的同时,大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的电子装联业务。公司背靠中国航空工业集团,在航空等市场占据优势地位。目前公司PCB产品定位中高端,主要应用于通信、航天航空和工控医疗等领域。依据公司公告,公司核心客户主要是华为、中兴、诺基亚等企业,其中华为是公司第一大客户,营收占比约在25%左右。未来随着5G建设来临,公司有望充分分享5G行业发展红利。

      沪电股份:公司成立之初主要承接原大股东楠梓电子生产能力饱和时的剩余订单,1997年后公司开始独立开发,并定位发展通讯设备PCB市场,并在2010年上市后加速布局汽车板领域。不过,受昆山厂房搬迁以及黄石一期的新建和投产影响,公司业绩在2013-2016年间受到较大影响,随着昆山本部产能利用率提升,以及黄石厂产能逐渐释放,公司业绩在2018年全面回升,未来也将直接受益5G和汽车电子市场的增长,成长前景光明。

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